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机构：方正证券
研究员：刘章明
经营情况：24H1 整体营收55.9 亿元，同比-11.1%，公司归母利润0.9亿，同比-66.1%，符合公司此前业绩预期（此前业绩预告为24H1 收入端同比下滑不超过15%，净利润同比下滑不超过70%）。24H1 净利率为1.6%，同比-2.5pcts，主因收入承压叠加营销投入提升所致。
单店收入承压，直销收入增长亮眼。24H1 零售总额为67.5 亿元，同比-14.9%，24H1 单店月店效为18.7 万元，同比-15.8%。收入拆分看，24H1加盟门店40.1 亿元，同比-15.2%，占比73.8%；直销7.1 亿元，同比+30.0%，占比13.1%；线上渠道0.6 亿元，同比-61.1%，占比1.2%。
门店：①门店拓展承压：截止2024H1，公司共有线下门店6025 家，受整体消费环境疲软及零售店租金增加影响，24H1 共减少68 家门店。②首创水果体验大店：公司于5 月开设湖南岳阳大型创新门店，面积超150 平，设置招牌果、果汁果切体验、健康果礼、亲子休闲四大区域，并强化招牌果及果礼的场景渗透；截止24H1，已有两家大店投入运营。
持续推进OMO 模式。截止24H1，集团在所有分销渠道的会员数累计超过8400w，付费会员超过107 万，微信小程序的用户累计达到6939w，同比+11.9%。24H1 公司通过线上渠道下达的订单占比达到26.1%，集团店长建立的稳点微信群总数增加至约2.8w 个，微信群粉丝总数超过1730w。
持续开发多元化产品和自有品牌招牌果。截止24H1，公司已推出42 个招牌果自有产品品牌，自有品牌占门店零售额16%；招牌及A 级果销售占比达64%。
营销费用端承压。公司24H1 毛利率11.1%，同比-0.3pcts。24H1 销售费用率5.3%，同比+1.4pcts，营销费用端承压，主因24 年为公司十年黄金战略计划元年，进行门店升级、代言人、宣传活动增加影响；管理费用率3.0%，同比+0.7pcts。
盈利预测与估值：百果园在门店网络、供应链、品牌形象等方面持续发力，积累了强大的竞争力。考虑到公司推进品牌升级计划，拓店节奏放缓的情况下，我们预计全年利润承压，但在品牌升级效果逐步导入驱动下，未来单店收入与品牌形象有望进一步提升，并驱动长期业绩发展。综合预计24/25 归母净利润为2.1/2.9 亿元，对应PE 为11.7x/8.4x，维持“推荐”评级。
风险提示：门店拓展不及预期、品牌升级不及预期、新品扩张不及预期