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机构：申万宏源研究
研究员：袁航/杨海晏/李天奇
投资要点：
稼动率全面回暖。根据港股财报，公司本季度营收端同比减少是由于产品ASP 下降，环比增长是由于市场回暖导致的出货量提升。公司24Q2 整体稼动率97.9%（QoQ+6.2pcts），其中8 寸107.6%（QoQ+7.3pcts），12 寸89.3%（QoQ+5.1pcts）；晶圆交付1106K，YoY+3%，QoQ+7.8%，ASP 为433 美元/片（QoQ-3.5%），二季度末公司8 英寸等值晶圆月产能为391K/M。
Q3 指引稳健回升，未来有望持续企稳走强。根据港股财报，公司24Q3 营收指引5-5.2亿美金之间（QoQ+4.5%-+8.7%），毛利率区间10-12%，主要折旧随12 英寸产线完全投产及25 年新产线投产将持续增加。公司长期客户目标是提高海外收入比例，未来将在全球积极接洽IDM 和Fabless 客户以拓展渠道。当前来看，半导体市场在部分消费电子领域带动下出现企稳复苏信号，除IGBT 外细分市场普遍走强，后续随公司产品组合改善和价格上调，营收及毛利率皆有待提升。
MCU 和功率环比复苏，55/65nm 制程维持快速增长。根据港股财报，按产品来看公司嵌入式非易失性存储QoQ+15% ， 功率QoQ+6% ， 模拟和电源管理QoQ-0.4%（YoY+25.7%)，逻辑和射频QoQ-1.1%（YoY+11%)，独立式非易失性存储QoQ-23.8%，分别收入占比为29%、32%、21%、13%、5%。从制程来看，得益于其他电源管理产品额增长，55/65nm 工艺节点在24Q2 实现16.1%同比增长，营收占比已超20%，公司整体在向相对更先进的工艺变化，12 寸代工收入占比提升至48.7%。按下游来看，消费电子/汽车及工业/通讯/计算机产品营收QoQ 为+3.6%/+7.7%/-2.8%/+22.9%。
折旧摊销持续提升，资本开支略有下降。根据港股财报，公司24Q2 折旧与摊销成本1.37亿美元，相较于24Q1 的1.33 亿美元基本保持稳定；公司24Q2 资本开支为1.97 亿美元，其中华虹8 寸0.28 亿美金，华虹无锡0.4 亿美元，华虹制造1.28 亿美元，整体金额相较24Q1 的3.03 亿美元有所下滑。根据公告，华虹无锡的12 英寸第二条生产线机电安装已经全部达成原定目标并有所提前完成，完成量在80%左右，预计年底前可以试生产，届时产能及特色工艺平台将得到进一步的拓展和提升。
调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司二季度财报以及三季度展望，我们调整公司2024-2025 年归母净利润为7.33/12.87 亿（原25.98 亿/35.69 亿），并新增2026 年归母净利润为19.99 亿，对应PE 为69/39/25X，由于晶圆代工环节资产偏重，PB 定价我们认为较为合理，根据Wind 公司目前PB（LF）为1.19X，SW 集成电路制造指数平均为2.22X，维持“买入”评级。
风险提示：客户订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。