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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/张宇轩
营收快速增长，毛利率提升驱动利润表现亮眼。24 年上半年整体来看，收入毛利端，公司主营业务收入同比增长26.3%。由于产能利用率的提升及部分原材料价格的下降，因此毛利率同比上升2.2pct 至49.8%，毛利额上升32.2%。费用端，公司销售费用率+0.4pct（其中推广及广告费用率+0.2pct至4.1%），管理费用率-1.2pct（其中雇员福利费用增加），财务费用率同比+0.7pct，因此期间费用率基本维持平稳（同比下降0.04pct）。此外所得税率为28.8%（同比-2.2pct），因此最终归母净利润率同比上升1.9pct 至21.1%，对应归母净利润同比上升39.0%。
蔬菜制品高增长，魔芋品类持续渗透。公司坚持“多品类大单品”的产品策略，结合目标消费客群的消费心理变化，持续推出多款产品，扩大产品组合，满足消费者多样化、个性化等各方面需求。公司先后推出了“小魔女”香辣烧烤味魔芋素板筋，“小魔女”酸辣火锅味魔芋素毛肚、及“脆火火”青柠味辣脆片。
（1）24H1 公司调味面制品业务实现13.54 亿元（YOY5.0%），调味面制品业务毛利率同比+2.5pct 至47.9%，主要是由于全渠道建设的推进。公司调味面制品收入占总收入由55.4%下降至46.1%，反映公司品类发展更加均衡。
（2）蔬菜制品业务实现营收14.61 亿元（YOY56.6%），占总收入比由40.1%增至49.7%，毛利率同比+0.9pct 至52.6%。公司积极挖掘消费者对此类产品的需求，不断迭代此类产品，同时公司还持续扩大此类产品的产能以及加强全渠道及品牌建设。公司还针对核心大单品“魔芋爽”进行了持续的品牌传播，从而提升了公司在魔芋品类市场的持续渗透。
（3）豆制品及其他产品业务实现1.24 亿元（YOY17.5%），占总收入百分比于23 年同期的4.5%小幅下降至4.2%，毛利率同比+0.5pct 至37.3%。
线下线上全渠道拥抱，新兴渠道快速发展。公司拥有深入渗透中国市场的全国性经销网络，截至目前公司与1822 家线下经销商合作。公司一方面深耕线下渠道，O2O、零食量贩、仓储会员店等新兴渠道保持快速发展的趋势；另一方面公司布局各大电商平台，积极拓展线上业务，与线下渠道形成有力互补。
（1）24H1 公司线下渠道产生收入25.90 亿元（YOY25.4%），反映了线下全渠道建设和品牌建设带来的成效。（2）线上渠道实现收入3.49 亿元（YOY33.2%），其中来自线上经销的收入为1.37 亿元（YOY41.3%）来自线上直销的收入为1.65 亿元（YOY28.4%），反映了公司积极推进线上全渠道建设，特别是积极拥抱新兴线上渠道带来的增长机遇。
盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年公司营业总收入分别为61.15/75.03/89.62 亿元，主营业务收入为60.99/74.87/89.47 亿元，归母净利润分别为11.88/15.05/18.33 亿元，对应EPS 分别为0.51/0.64/0.78 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司15-19 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为7.65-9.69 元，按照港元兑人民币约0.9 汇率计算，对应合理价值区间8.50-10.77 港元/股，继续给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。