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机构：长城证券
研究员：邹兰兰
FQ1 业绩同比快速增长，商用PC、企业客户需求持续回升：得益于计算、基础设施及服务的加速增长，2025 财年Q1 公司营收盈利均实现了同比快速增长。分业务看，智能设备业务（IDG）营收114.22 亿美元，同比增长11%，主要得益于商业销售回升及需求转向高附加值产品；基础设施方案业务（ISG）营收31.60 亿美元，同比增长65%，主因系云客户需求超预期，叠加企业客户需求持续回升；方案服务业务（SSG）营收18.85 亿美元，同比增长10%，主要受其即服务及AI 驱动解决方案的强劲需求带动。2025 财年Q1 公司毛利率为16.6%，同比-0.9pct，主因系ISG 利润率较低；净利率为1.6%，同比+0.2pct，毛利率下降对净利率的影响被销管研费用率的下滑所抵消。费用方面，2025 财年Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为5.41%/4.21%/3.08%，同比变动分别为-0.79/-0.42/-0.41pct。
AI PC 领导地位稳固，基础设施方案业务表现亮眼：受益于新一轮商用换机周期，叠加AI PC 的话题效应，全球PC 市场复苏的动能持续强化。2025 财年Q1，公司核心主业个人电脑业务全球市场份额近23%，运营利润率8.8%，高端产品占比达31.6%。公司表示，在行业中率先定义并推出具备5 大特性的AI PC 之后，公司巩固了在AI PC 市场的领导地位；按照Canalys 的最新统计，联想AI PC 出货量环比增长高达228%。个人电脑之外的智能设备业务亦实现高增长：平板电脑营收同比增长超30%，智能手机业务营收同比增长28%，并在亚太、欧洲-中东-非洲大区表现尤为亮眼，营收同比增幅分别高达245%和59%。基础设施方案业务方面，在云基础设施业务强力增长的推动下，ISG 基础设施业务集团营收同比高速增长；其中，存储、软件和服务业务营收同比增长近60%，在能耗方面独具优势的海神液冷服务器营收同比增长超过50%。方案服务业务方面，运维服务的收入同比增长16%，设备即服务及基础设施即服务解决方案的的总合约价值增长近40%；得益于公司AI 驱动的解决方案，包括智能工厂物联网及智能仓储解决方案，项目与解决方案服务的收入同比增长18%。
全球PC 市场进一步回暖，AI浪潮有望推动业绩高增：国际数据公司（IDC）全球季度个人计算设备跟踪器的初步结果显示，在连续七个季度的下滑后，全球传统个人电脑市场在2024 年第二季度再度实现了正增长，合计出货量达到6490 万台，同比增长3%。公司指出，混合式人工智能的推广将推动全球PC 市场增长，使其实现超越疫情前水平的长期复苏；AI PC 是个人电脑行业的主要拐点，其有望拉动商用领域的换机需求；混合式人工智能的普及有望推动公司IDG 实现超越市场水平的增长，并带动ASP 的提升和盈利能力的改善。此外，面对混合式人工智能带来的机遇，公司正在利用AI 优化现有解决方案：面向国内市场，联想升级了擎天3.0，在联想智能混合云的基础上搭建了擎天智能体引擎；面向未来，公司积极与英伟达和微软等其他AI 行业领导者合作，并与联想创新者计划中的50 多家AI 领先企业建立了紧密的合作关系。
上调盈利预测，维持 “增持 ”评级：智能设备业务方面，公司持续聚焦投资创新、开发卓越产品及全新解决方案，推动公司在个人电脑及非个人电脑领域的发展，巩固了公司在PC 行业的领先地位；基础设施方案业务方面，受益于全行业对IT 支出的调整及需求转向支持投资AI，公司基础设施业务持续改善。考虑到AI PC 渗透率持续提升以及公司ISG 盈利能力改善好于预期，故上调2025、2026 财年盈利预测，预计公司2025-2027 财年归母净利润分别为12.44 亿美元、15.94 亿美元、18.57 亿美元，EPS 分别为0.10 美元、0.13 美元、0.15 美元，PE 分别为12X、9X、8X。
风险提示：全球IT 资本支出复苏不及预期，市场需求不及预期，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。