联想集团(00992.HK)：IDG利润率高 ISG营收创新高-格隆汇

机构：东方证券
研究员：蒯剑/韩潇锐

第一财季营收154 亿美元，同增20%，归母净利润同增8%至2.43 亿美元。排除金融资产公允值变动和资产减值损失合计近5700 万美元等因素影响，非香港会计准则下的归母净利润同增65%至3.15 亿美元。经营现金流量同增22%至7.91 亿美元。
非PC 业务营收占比为47%，创历史新高。
IDG 高端化提升单价，布局技术差异化：高端PC 营收同增21%，商用PC 占比提升至近7 成， PC 均价提升。IDG 运营利润率达7.3%，同增近1 pct。联想AI PC搭载个人智能体“联想小天”，Trusted 人工智能Controller 提升数据和隐私安全。
公司正研发改善推理速度、模型压缩和内存占用等技术，已布局AI Core 芯片、Yoga Creator Zone、ThinkShield 安全解决方案等。第三方预计到27 年近60%的PC 将配备AI 功能。联想将进一步投资配件和办公协作解决方案的非PC 领域。
ISG 营收创新高，亏损持续收窄：基础设施方案业务集团营收同比增长65%至31.6亿美元，季度营收首次超30 亿美元，主要受益于AI 基础设施产品推出和GPU 供应增加；经营亏损0.37 亿美元，同比收窄0.23 亿美元。公司有独特Neptune 暖水液冷技术，液冷解决方案的季度收入创新高，同比增长55%。存储业务收入创季度历史新高，连续第十个季度实现双位数的同比增长，高性能计算营收也创新高。
SSG 维持增长和高盈利：方案服务业务集团营收19 亿美元，连续13 个季度同增，主要受益于服务及人工智能驱动解决方案强劲需求。经营利润同增10%至3.96 亿美元，经营利润率达21%。最近硬件销售增长有望拉动支持服务业务下半财年增速。
结盟中东基金，加速全球布局：据IDC 估算，中东和非洲地区信息科技和商业服务市场规模到27 年将达380 亿美元。公司拟向Alat 基金发行20 亿美元零息可转股债券，初步换股价为每股10.42 港元。一旦决议于9 月12 日股东大会上通过，预计节省财务费用外，有望完善生产布局多样化，充分利用该地区相关产业增长潜力。
我们预测公司24/25-26/27 财年每股收益为0.10、0.13、0.16 美元（原预测为0.11/0.14/0.17 美元，主要下调了税前利润率）。根据可比公司24 年16.86 倍PE估值，对应目标价为13.13 港币（汇率采用1：7.7972），维持买入评级。
风险提示
PC 行业景气度修复低于预期，行业竞争加剧， AI PC 进展不及预期。