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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/郭海燕
公司公布1H24 业绩：收入24.79 亿元，同比+0.36%；归母净利润3.44 亿元，同比-15.60%。其中2Q24 收入11.27 亿元，同比-4.55%；归母净利润0.94 亿元，同比-38.32%。公司1H24 业绩低于我们预期，主要因终端零售环境承压下费用刚性以及宝鸟费用投入增加。
高基数下终端承压，发货节奏影响团购业务收入。分品牌看，1H24 报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/其他品牌同比-3.69%/+0.25%/-2.28%/+16.56%至7.74/8.60/5.07/3.39 亿元。其中，我们估计2Q24 报喜鸟收入同比下降中高单位数，哈吉斯收入同比增长，宝鸟收入降幅较高，其中宝鸟收入下降主要因部分订单发货延迟至3Q24，且由于公司加大宝鸟业务销售人员和业务拓展布局，宝鸟净利润降幅大于收入。
控制折扣提升毛利率，费用刚性影响净利率。2Q24 公司毛利率同比+1.1ppt 至66.0%，维持提升趋势，主要得益于公司对终端折扣的有效管控。费用方面，2Q24 公司销售费用率同比+5.0ppt 至45.7%，主要因公司加大线下店铺拓展以及品牌推广投入；收入规模下降导致管理费用率和研发费用率提升，分别同比+0.5ppt/+0.2ppt 至8.3%/2.3%。此外，投资收益同比减少1,225 万元。总体来看，2Q24 归母净利率同比-4.6ppt 至8.3%。
运营稳健，现金充裕。截至2Q24 末，公司存货规模同比-1.0%至10.7 亿元，存货周转天数同比+5.4 天至244.8 天，应收账款周转天数同比-0.5 天至47 天，整体运营稳健。2Q24 经营活动现金流净额同比-36.0%至1.2 亿元，与净利润变动幅度类似。2Q24 末公司在手货币资金充裕，同比+22.5%至18.4 亿元。
发展趋势
我们认为公司在行业均面临终端零售压力情况下，展现出了一定的经营韧性以及对折扣和费用的控制能力。展望下半年，我们预计公司有望仍保持扩张态势，哈吉斯维持双位数新开店规划并优化门店结构，报喜鸟持续提升运营质量和品牌力，宝鸟出货端有望改善并实现较好的收入增长。
盈利预测与估值
考虑到终端零售环境承压，我们分别下调公司 2024/2025 年盈利预测7%/2%至6.5/7.2 亿元。当前股价对应 2024/2025 年8.7x/7.9xP/E，维持跑赢行业评级。同时，我们下调目标价7%至4.92 元，分别对应2024/2025 年11.0x/10.0xP/E，较当前股价有26.2%的上行空间。
风险
终端需求不及预期，费用控制不及预期。