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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司公布24H1 业绩：24H1 收入51.41 亿元/yoy+19.2%、归母净利润7.98亿元/yoy+12.2%。净利增速低于收入主因毛利率略降、费用率上升。中期每股派息16.5 港仙、派息比率40.3%。
分品类看，成人装鞋类量价齐升，童装保持较快增长。24H1 成人装/童装收入分别同比+18.1%/+24.2%，分别占比77.3%/22.0%。1）成人装：24H1 鞋类/ 服装/ 配饰收入分别同比+20.1%/+15.7%/+13.0% （ 收入分别占比44.4%/30.7%/1.5%），其中销量分别同比+19.6%/+21.9%/-15.5%、ASP 分别同比+0.4%/-5.1%/+34.6%。鞋类收入增长较快、实现量价齐升，主要受益于公司巩固大众市场的同时加大产品创新研发，尖货销售占比提升。2）童装：
保持较快增长，销量/单价分别同比+26%/-1.4%，销量增长主要受益于公司在儿童及青少年市场持续投入，如产品方面的科技创新迭代及拓宽产品线覆盖至16 岁人群（新增青少年YOUNG 产品线），品牌方面的专业资源布局（公司为中国跳绳国家队等官方合作伙伴）。
分渠道看，线下增长快于线下，主要来自店效提升。24H1 线上/线下收入分别同比+16.23%/+20.22%、分别占比24%/76%。1）线上：线上专供品占比达87.3%，电商零售品与线下形成有效区隔，以商品差异化巩固电商业务优势。618 大促成绩亮眼，618 期间电商全渠道流水同比增长94%，销量增长99%。2）线下：截至24H1 末共9225 家门店及销售网点（其中国内地7,928&国际1,297 家）、较23H1 末增加367 家（中国内地257&国际+110 家）、对应同比+4.1%（国内+3.3%&国际+9.3%），估算平均店效约同比+15%，我们判断主要受益于渠道结构和产品结构的优化（24H1 国内成人九代店占比同比提升17.6pct 至74%、童装四代店占比同比提升10pct 至89.2%）。截至24H1 国内成人装/童装网点分别为5740/2550 家、较23H1 末净增98/102家、对应同比+1.7%/+4.2%。
毛利率下降、费用率提升、净利率下降。1）毛利率下降：24H1 同比-0.4pct至41.3%，其中成人鞋/成人服/童装毛利率分别同比-0.7/+0.1/-0.7pct 至42.8%/40.2%/41.7%，鞋类毛利率下降主因尖货处于初期投入期毛利率较低、尖货品类在鞋类中占比提升，童装毛利率下降主因优惠价格产品占比增多。2）费用率提升：24H1 广告宣传/员工成本/研发开支费用率分别同比+1.7%/-0.9%/-0.4%至10.5%/6.2%/2.8%，广告宣传费用率提升主要来自门店升级费用增多。3）归母净利率：结合毛利率、费用率及其他损益（政府补助同比减少）变动，24H1 同比-1.7pct 至15.4%。4）库存周转改善：24H1末存货14.56 亿元/yoy+19.5%，存货周转天数同比-2 天至84 天。5）账上资金充沛：24H1 经营活动现金流净额1.60 亿元、同比大幅改善，截至24H1末账上货币资金+定期存款50 亿元，资金充沛。
盈利预测与投资评级：公司定位大众体育服饰，产品性价比优势突出，并持续加强渠道和产品力的强化，2021 年以来业绩持续较快增长，24H1 在国内整体消费偏弱环境下业绩仍保持较快增长、表现领先同行。我们维持24-26 年归母净利润11.3/13.3/15.5 亿元的预测，对应PE6/5/4X，估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：消费持续疲软，竞争加剧。