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机构：国盛证券
研究员：姜文镪
2019-2023 年公司营业收入CAGR 为29.2%，归母净利润CAGR 为58.0%，业绩表现良好。
二片罐：国内啤酒罐化率提升，东南亚需求重回增长。1）国内：伴随着下游啤酒厂商追求高端化与降本增效，叠加环保倒逼因素，我们预测2025 年国内二片罐需求可达到540 亿罐，2021-2025 年CAGR 预计可达约2.3%。同时伴随着国内龙头的加速整合，未来行业议价能力有望加强。2）东南亚：2020 年后下游市场重回增长趋势，啤酒销售收入于2023 年回升至222 亿美元，软饮料销售收入于2022 年回升至404.6 亿美元。此外，由于海外二片罐市场具备更高的盈利水平，国内头部企业均积极拓展其海外产能，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外有二片罐产能布局。
三片罐：能量饮料快速放量，植物蛋白饮料稳健增长。2022 年我国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3 亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。下游市场方面：1）能量饮料：2022 年我国能量饮料市场规模为1459 亿元，2017-2022年CAGR 为11.0%，整体呈现快速增长趋势。其中，红牛在能量饮料中占据领先份额，2022 年占比约41.2%，伴随着人们消费习惯改善，需求有望持续增长。
2）植物蛋白饮料：2022 年我国植物蛋白饮料市场规模为1351 亿元，2017-2022年CAGR 为3.4%，整体呈现稳健增长态势。
深度绑定B 端客户，内生外延产能扩张。公司采取“贴近式”经营模式，其产能扩张与客户需求深度绑定。1）二片罐：公司下游客户涵盖凉茶、啤酒、碳酸饮料领域，公司自2019 年-2023 年陆续完成了针对太平洋制罐6 家二片罐工厂的收购并对已有产能进行技改扩产，二片罐产能迅速增长；公司在东南亚绑定国际知名客户，并于2019 年于柬埔寨投资建厂，正式开展海外业务。2020-2023 年CAGR 达到111.2%，且海外业务毛利率约20%，高于国内同业二片罐水平。2）三片罐：能量饮料方面，公司深度绑定天丝红牛，2021-2023 年其累计在华投资10.6 亿元以建设相关产能，并于2023 年新增投资13 亿于广西建厂，公司亦同步在天丝红牛生产基地所在城市开设相应的三片罐制罐及灌装产能，三片罐业绩预计进一步提升。植物蛋白饮料方面，公司于养元饮品及承德露露的采购份额中占比稳定，相应三片罐收入预计受益于植物蛋白饮料需求的稳健增长。伴随着公司海外高毛利产能以及三片罐产能增长，公司盈利有望改善。
盈利预测：2024-2026 年公司归母净利润将分别为4.8、5.7、6.5 亿元，对应PE估值分别为9.6X、8.1X、7.1X。考虑到行业资本开支较重、整体负债率较高且竞争充分，我们采取EV/EBITDA 估值法。预计2024-2026 年公司EBITDA 将分别为8.6、10.5、11.6 亿元，对应EV/EBITDA 分别为6.6X、4.7X、4.3X。2024 年可比公司EV/EBITDA 平均估值为8.6X，考虑到公司产能布局充分、盈利结构改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：人民币汇率波动，海外需求复苏不及预期，原材料价格波动，产能爬坡不及预期，测算误差风险，数据滞后性风险。