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机构：中金公司
研究员：俞波/陈诗雨/张琎
公司公布1H24 业绩：收入158.7 亿元，同比增长11.1%；归母净利润30.2 亿元，同比增长139.7%（主要因1H24 处置附属公司收益所致），经调整Non-HKFRS 归母净利润15.4 亿元，同比增长14.0%，收入端符合市场预期，经调整净利润端略超市场预期，主要因运营效率优化成果体现。
发展趋势
我们维持全年收入和净利润双位数增长预期，我们认为2025-26 年有望加速。根据公告1H24 公司实现创新产品收入61.3 亿元（+14.8% YoY），主要由新上市品种包括亿立舒（我们认为今年有望突破5 亿元，峰值或达20亿），4 个生物类似药，以及PD-L1 等推动。创新药进入密集收获期：根据公告，2024 年公司已上市三款（PD-L1，ALK，ROS1）创新药品种，2025 年公司KRAS G12C 抑制剂、CDK2/4/6 抑制剂、JAK/ROCK 抑制剂以及安罗替尼联合PD-L1 一线肾细胞癌、二三线子宫内膜癌适应症有望获批上市，2026 年抗菌肽以及安罗替尼NSCLC 放化疗后维持/一线肝细胞癌等适应症有望获批上市。
仿制药集采影响基本出清，未来预计个位数增长。根据公告，1H24 公司化药仿制药收入97.4 亿元（+9.0% YoY），我们测算公司仿制药仅剩20-30 亿未做集采，未来集采对整体收入的影响有限。同时，公司持续深挖高端仿制药品种，包括如首仿品种（如依维莫司等），呼吸品种（如舒利迭等），贴剂品种（如洛索洛芬等），公司预计每年10+品种上市。
运营效率持续提升，净利润率优化。1H24 公司实现毛利率82.1%（+0.3ppt YoY），研发费用率16.2%（-0.1ppt YoY），销售管理费用率43.1%（-0.5ppt YoY），1H24 公司经调整Non-HKFRS 净利率9.7%（+0.3ppt YoY），盈利能力同比改善。同时，公司持续降低债务，在手现金充沛，截至1H24 末公司资金储备超过200 亿元，融资性负债持续下降。
盈利预测与估值
考虑到公司持续优化运营效率，我们略上调2024/2025 年经调整Non-HKFRS 净利润4%/6%至30.01 亿元/33.48 亿元。当前股价对应2024/2025 年16.7 倍/15.0 倍经调整Non-HKFRS 市盈率。维持跑赢行业评级和4.20 港元目标价，对应23.8 倍/21.3 倍2024/2025 年经调整Non-HKFRS 净利率，隐含42.4%上行空间。
风险
集采降价幅度超预期，产品上市进度不及预期。