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机构：中信建投证券
研究员：刘永旭/阎贵成/武超则/曹添雨
公司经营总体保持稳健，个人市场方面，在流量增长放缓的背景下，公司加强应用、权益、终端融合运营，力争个人市场保持平稳；家庭市场方面，在推动千兆宽带持续渗透的同时，加强“智家+内容”驱动，提升综合家宽ARPU；政企市场方面，持续深耕行业，沉淀核心能力，提升B 端项目的盈利水平。若按72%派息率计算（公司指引三年内派息比例提升至75%），公司当前股息率H 股约7%，A 股约4.5%，股息回报仍然具备吸引力。
事件
公司发布2024 年半年报，2024 年上半年营业收入达5467 亿元，同比增长3.0%，其中主营业务收入4636 亿元，同比增长2.5%，归母净利润为802 亿元，同比增长5.3%，资本开支为640 亿元，自由现金流为674 亿元。
简评
1、坚持高质量发展战略，数字化转型收入快速增长。
2024 年上半年营业收入达5467 亿元，同比增长3.0%，其中主营业务收入4636 亿元，同比增长2.5%，归母净利润为802 亿元，同比增长5.3%。单季度看，2024Q2 公司实现营业收入2830 亿元，同比增长1.09%，主营业务收入为2443 亿元，同比增长0.8%，归母净利润为506 亿元，同比增长5.2%。在错综复杂的外部环境和诸多困难挑战下，传统通信服务业务经营面临一定的压力，公司积极推进数字化转型，“第二曲线”数字化转型收入达1471亿元，同比增长11.0%，占主营业务收入比达到31.7%，较上年同期提升2.4pct。
此外，得益于公司成本管控良好，整体利润水平保持良好增长。
2024 年上半年，公司主营业务成本为2968 亿元，同比下降1.2%，占营业收入比重为54.3%，其中网络运营及支撑支出同比下降0.5%，折旧与摊销同比下降7.1%。费用方面，销售费用为292亿元，同比增长 8.9%，主要由于渠道运营和客户服务等营销拓展力度有所加大；管理费用为273 亿元，同比下降1.0%；研发费用为120 亿元，同比增长40.6%，主要由于公司持续增加研发投入，加强技术攻关与核心能力建设，为业务发展注智赋能。
2、个人市场增长承压，积极拓展家庭、政企、新兴市场。
2024 年上半年，个人市场收入2551.79 亿元，同比下降1.6%，移动ARPU 值为51 元，下降1.4 元，整体看个人市场面临压力，主要原因为DOU 增长放缓，而流量资费仍然小幅下降（24H1 流量资费约2.53 元/GB，同比降幅约5%），移动业务主要依靠个人云盘、权益收入等增值业务拉动。家庭市场收入698 亿元，同比增长7.5%，千兆家庭宽带客户渗透率为33.5%，较2023 年底提升3.5pct，在移动高清、智能组网、家庭安防、FTTR 等业务带动下，家庭客户综合ARPU 达43.4 元，同比增长0.2%。政企市场收入达1120 亿元，同比增长7.3%，政企客户数达到3038 万家，净增201 万家，公开招标市场中标份额达18.4%，全行业领先。移动云收入达504 亿元，同比增长19.3%，其中IaaS+PaaS 收入份额稳居业界前五。
3、资本开支占收比降至20%以下，向算网基础设施倾斜。
2024 上半年完成资本开支640 亿元，5G 网络投资共计314 亿元，累计开通5G 基站超229 万个，其中700MHz5G 基站70.5 万个。公司加大算力网络投资，通用算力规模达到8.2 EFLOPS（FP32），智能算力规模达到19.6EFLOPS(FP16），布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域首批13 个智算中心节点，建成全球首个规模最大、覆盖最广的400G 全光骨干网，公司年初计划2024 年资本开支为1730 亿元，现在表述调整为资本开支小于1730 亿元。2024 上半年，公司自由现金流为673.92 亿元，较去年同期下降14.8%，预计与部分政企项目回款较差有关。
4、盈利预测与投资建议。
公司经营总体保持稳健，个人市场方面，在流量增长放缓的背景下，公司加强应用、权益、终端融合运营，力争个人市场保持平稳；家庭市场方面，在推动千兆宽带持续渗透的同时，加强“智家+内容”驱动，提升综合家宽ARPU；政企市场方面，持续深耕行业，沉淀核心能力，提升B 端项目的盈利水平。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1390.48 亿元、1461.42 亿元、1527.15 亿元，对应PE 为15.5X、14.8X、14.1X，PB 为1.6X、1.6X、1.5X。若按72%派息率计算（公司指引三年内派息比例提升至75%），公司当前股息率H 股约7%，A股约4.5%，股息回报仍然具备吸引力，维持“买入”评级。
6、风险提示
个人市场竞争加剧，提速降费力度再次加码，5G 相关应用匮乏，流量增长放缓；人工智能业务发展不及预期；云计算发展不及预期，云计算都作为三家电信运营商的发展重点，此外其它国资企业也有布局云计算，可能存在竞争加剧的风险；数据要素市场发展仍然处于探索中，存在较大的不确定性，诸如数据确权、数据定价仍然存在较大难点，相关技术不成熟，交易过程中数据存泄露风险；涉及个人信息的数据较为敏感，交易过程中或产生数据产权纠纷；政企市场收入增长面临压力；应收账款增加，减值增加，自由现金流恶化等。