深度*公司*贵州茅台(600519)：现金分红提振信心 2季度业绩表现稳健-格隆汇

机构：中银证券
研究员：邓天娇

　　贵州茅台公告2024 年半年度业绩。1H24 公司实现营收819 亿元，同比增长17.8%，归母净利417 亿元，同比增长15.9%，其中2Q24 公司营收及归母净利分别为362 亿元、176 亿元，同比分别增17.3%、16.1%。1H24 公司合同负债99.9 亿元，环比1Q24增加4.7 亿元。公司规划2024-2026 年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利的75%。公司上半年整体业绩表现稳健，现金分红提振信心，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　2Q24 系列酒实现较快增长，直销渠道受控或影响占比下降。（1）分产品来看，1H24 茅台酒营收685.7 亿元，同比增15.7%，系列酒营收131.5 亿元，同比增30.5%。
　　分季度来看，1Q24、2Q24 茅台酒营收增速分别为17.7%、12.9%，系列酒营收增速分别为18.4%、42.5%。茅台酒2 季度收入增速环比下降主要与公司为了维稳批价，控制发货节奏有关。上半年飞天批价出现波动，端午节后批价最低跌破2300元，公司出台系列举措稳定价格，对15 年、精品茅台等产品停止投放，同时对直销渠道适当控量。2Q24 公司系列酒营收72.1 亿元，同比增42.5%，系列酒实现高增主要系1935 提前完成半年度任务贡献收入有关。根据微酒新闻，1935 已超额完成2024 年各项任务指标，自7 月2 日起暂停1935 合同计划。（2）分渠道来看，1H24 公司直销渠道营收337.3 亿元，同比增7.3%（1Q24、2Q24 同比分别增8.5%、5.8%），收入占比41.3%，同比降4.0pct；上半年i 茅台数字营销平台实现收入102.5 亿元，同比增9.8%，收入占比12.5%。我们判断，直销渠道收入增速放缓一方面与公司主动控货有关，另一方面与渠道占比已达较高水平，i茅台对茅台销售的拉动作用减弱有关。1H24 公司经销渠道营收479.9 亿元，同比增26.5%（1Q24、2Q24 同比分别增25.8%、27.4%），传统渠道增速较高主要受益飞天提价贡献及厂家发货节奏影响。（4）截至2 季度末，公司经销商数量合计2203 家，其中国内经销商2097 家，环比2023 年末增加17 家，国外经销商数量同比持平。
　　净利率小幅回落，现金流表现优异。（1）上半年公司经营活动现金流366.2 亿元，同比增长20.5%，其中2 季同比增长9.1%。截至1H24 公司合同负债99.9 亿元，环比1 季度末增加4.7 亿元，上年同期减少10.0 亿元。（2）2Q24 公司归母净利176 亿元，同比增16.1%，受营业税金及附加率上升的影响（1Q24、2Q24 同比分别增1.6pct、0.7pct），归母净利率同比小幅下降0.5pct 至48.8%。2Q24 毛利率为90.7%，同比基本持平。
　　股东回报计划提振市场信心，估值溢价优势显现，龙头示范效应有望形成。
　　根据公司公告，2024 至2026 年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的75%，每年度现金分红两次实施。我们认为公司分红回报规划的落地有助于提振市场信心，根据我们测算， 24 年公司股息率约为3.6%，从股东回报视角来看具备长期配置价值。公司作为白酒龙头在行业调整期积极求变，不论是营销改革转型还是分红方案的落地均有助于对其他酒企形成示范效应，提振市场信心。
　　估值
　　23 年11 月普茅提价可确保2024 年业绩目标顺利实现，考虑到白酒行业仍处于调整期且需求端承压，我们调整24 至26 年盈利预测，预计2024-2026 年营收增速分别为16.1%、12.6%、10.4%，归母净利增速分别为16.5%、13.1%、10.8%，EPS分别为69.28、78.36、86.85 元/股，对应PE 分别为20.7X、18.3X、16.5X，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。