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机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟/张恒玮
收入利润略超预期。我们维持2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为886.9 亿元、1045.3 亿元、1221.2 亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS 分别为70.60 元、83.21 元、97.21 元，当前股价对应PE 分别为20.4、17.3、14.8 倍，目前批价稳步上涨，考虑分红和增长性，维持“买入”评级。
二季度系列酒增速更高快，经销商成为主要增量渠道2024Q2 茅台酒收入288.6 亿元，同比+12.9%，考虑提价因素，量增预计在个位数，主要是二季度末为维持价格稳定，控制了出货节奏。Q2 系列酒72.1 亿元，同比+42.5%，预计是经销商渠道针对系列酒回款力度较大，实际动销较为平稳。
Q2 直销渠道营收144.09 亿元，同比+5.85%，其中i 茅台49.07 亿元，同比+10.6%，增速放缓主要系i 茅台预约积极性降温和暂停企业团购。批发营收216.62 亿元，同比+27.40%，经销商增速较高，体现了茅台渠道的逆周期调节能力。
现金流和预收款好于预期，产品结构下滑和费用率提升导致盈利能力微降2024Q2 销售回款408.3 亿元，同增22.6%，快于收入，2024H1 末合同负债为99.9亿元，环比Q1 末增长4.7 亿元。主要原因是二季度末经销商按照要求回款力度较大。系列酒增速较高导致单Q2 毛利率同比下降0.1pct 至90.7%，税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7 pct/+0.7pct/-1.0pct，净利率50.6%，同比下降0.7pct。
考虑茅台酒提价对冲产品结构和费用压力，预计全年来看，净利率保持平稳。
分红方案诚意较大，对行业有积极表率作用
公司公告2024 至2026 年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。测算股息率在3.7%之上，分红力度和确定性强，有望对股价形成有效支撑。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。