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机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知
我们测算在息差估值法下，参考2018-2023 年公司股息率较十年期国债收益率息差115bp，2024E 分红比例55%-60%，3.33%预期股息率下对应估值提升空间60%-74%。我们预计2024-2026 年公司归母净利37.7/38.5/40.4亿元，对应EPS 0.77/0.79/0.83 元，参考可比公司2024E PE 的Wind 一致预期10x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司13x2024E PE，目标价10.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。
控/参股多元化能源资产布局，盈利抵抗周期波动能力强2023 年公司非煤能源业务贡献归母净利润的82%。截至2023 年底，公司控股火电/风电/光伏装机容量1182.6（权益火电1083.6 万千瓦）/238.7/213.1万千瓦。公司火电与长三角地区其他火电项目对比ROE/净利润率/度电净利润水平位于前列，我们测算2023 年公司并表煤电度电净利1.3 分，2024年有望提升至2.7 分。公司新能源盈利能力较优，2023 年30.2%的装机占比贡献了毛利的38%。2019-2023 年，公司投资收益平均贡献归母净利润的54.4%，分板块看，气电、水电（抽蓄）、核电稳定贡献约1.8/1.3/3.3 亿元/年；参股新能源2022-2023 年贡献约2 亿元/年。
上市以来平均分红比例51%，红利投资主题下估值大有提升空间公司1993 年上市至今连续31 年派发现金红利，虽然根据业绩波动DPS 有所变化，但平均分红比例高达51%，已充分彰显公司充裕现金流资产的分红能力和回报股东决心。2016-2022 年公司股息率较为稳定，2023 年至今公司股息率显著高于历史均值，与十年期国债收益率息差大幅扩张，我们认为主要是市场对公司分红能力的定价不够充分。红利投资情绪下，参考公司2018-2023 年平均息差115bp，2024/8/8 十年期国债收益率2.1810%，对应公司股息率预期3.33%，假设2024 年分红比例55%-60%，2024E DPS为0.42-0.46 元，则公司估值较8/8 收盘还有60%-74%提升空间。
风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。