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机构：中金公司
研究员：贾雄伟/裘孝锋/吴頔/侯一林
截至8 月6 日，公司市净率(LF) 2.6x，处于2011 年以来1.9%分位；我们按照周期底部悲观盈利测算，公司2024 年市盈率约12-13x，也是处于历史较低位水平。随着纯苯、甲苯等原材料价格回落以及纯MDI、TDI产品价格上涨，近期公司MDI和TDI价差有所改善。目前公司MDI和TDI的盈利主要来源于成本优势，盈利具备较强的稳定性。随着MDI和TDI的产能扩张及技术迭代带来的成本下降，石化项目大量使用低成本乙烷为原料生产乙烯，以及精细化学品新项目逐步投产等，我们预计中长期公司盈利或将继续稳步提升。
评论
MDI和TDI周期底部盈利具备较强支撑，近期价差逐步改善。万华化学基于产业链一体化、领先的技术带来的规模化优势（原材料消耗、能耗及折旧成本低）、相较欧洲产能的能源成本优势等，过去2 年在全球MDI需求较弱和竞争对手不盈利的情况下，公司MDI和TDI业务基于成本优势仍能实现较好的利润，盈利具备较强的稳定性。近期随着原材料价格回落以及产品价格上涨，MDI和TDI盈利逐步改善，目前聚合MDI和纯MDI价差分别处于2010 年以来57%/26%分位，TDI盈利也在逐步回升。随着公司第八代MDI技术的应用，我们预计公司MDI综合成本仍有明显下降空间，同时全球范围内MDI和TDI新增产能主要集中于公司，公司聚氨酯盈利中枢仍有较大提升空间。
石化业务盈利有望迎来积极变化。2022-2023 年由于大宗能源价格较高，以及石化产品竞争激烈影响，公司石化业务盈利承压。我们预计公司120万吨/年乙烯二期项目（一半乙烯用乙烷为原料生产）有望于2024 年底-2025 年初逐步投产；据公告，烟台乙烯一期项目原料将逐步替换为乙烷，以及在福建合资建设乙烷制乙烯的特种聚烯烃项目，我们预计石化业务将不断带来盈利增量。
新项目逐步投产驱动新材料和精细化学品盈利提升。ADI系列、聚碳酸酯等是公司精细化学品重要的盈利品种，目前HDI和聚碳酸酯价格处于低位水平下，公司精细化学品盈利也具备较强的稳定性。我们认为随着POE项目、柠檬醛及衍生物项目以及其它众多新材料和精细化学品项目投产，将驱动公司新材料和精细化学品盈利提升。
盈利预测与估值
我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年市盈率11.0/8.7x。我们维持目标价105 元，对应45%的上涨空间和2024/25 年16/12.6x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
新项目进展低于预期，大宗能源价格大幅上涨，MDI和TDI价格低于预期。