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机构：国信证券
研究员：杨林/余双雨
事件：2024 年7 月23 日，万华化学、万融新材料与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）在北京举办《项目合作协议》签约仪式。ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体，与万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。
国信化工观点：1）特种聚烯烃技术壁垒较高，依赖进口，此次项目使得我国特种聚烯烃国产化替代进程更进一步；2）该项目融合各方专长，基于乙烷原料，具备优异的经济性基础；3）乙烷运输船（VLEC）保障乙烷和乙烯采购的运力需求；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37 亿元， 同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS 为6.17/7.16/7.43 元，当前股价对应PE 为12.7/11.0/10.6 X，维持“优于大市”评级。
评论：
融合各方专长，中外合资共建特种聚烯烃项目2024 年7 月23 日，万华化学、万融新材料与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）在北京举办《项目合作协议》签约仪式。ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体，与万融新材料将在按相关法律法规审批的前提下意向按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160 万吨/年的特种聚烯烃一体化设施的可行性研究，该设施将主要利用北欧化工（Borealis）的先进专有Borstar技术。
特种聚烯烃是一类具有高技术含量、高应用性能和高市场价值的聚烯烃产品，通常用于高端应用领域，如航空航天、汽车制造、军工装备和塑料等行业。这些产品包括但不限于茂金属聚乙烯（mPE）、茂金属聚丙烯（mPP）、聚烯烃弹性体（POE）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH）、聚丁烯-1(PB-1)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)等。特种聚烯烃因其优异的性能，如提高柔韧性、抗冲击性、光学性能等，在许多高端领域有着不可替代的作用。
行业壁垒高，依赖进口。我国特种聚烯烃（或称高端聚烯烃）行业正在快速发展，市场规模逐年增长，但由于技术壁垒较高，一些核心关键技术长期被国外企业垄断，导致我国高端聚烯烃的发展较为缓慢，需要大量依赖进口。据慧正资讯数据，2023 年我国高端聚烯烃市场规模达744 亿元，同比增长17%；产量达567万吨，同比增长16%；需求量为1397 万吨，同比增长12%。不过，随着国内企业不断加强工艺技术的研发和创新，高端聚烯烃的国产化能力正在逐步提升。
万融新材料在合资公司中拟占50%股权，其余50%属于ADNOC、Borealis、Borouge 组成的投资联合体。
1）阿布扎比国家石油公司（ADNOC）是一家由阿布扎比酋长国全资拥有的领先的多元化能源和石化集团。
ADNOC 的目标是通过负责任和可持续的勘探和生产，最大限度地发挥酋长国庞大的碳氢化合物储量的价值，以支持阿拉伯联合酋长国（阿联酋）的经济增长和多元化。
2）北欧化工（Borealis）总部位于奥地利维也纳，奥地利石油天然气集团（OMV，总部位于奥地利维也纳的综合能源、燃料与原料以及化学品与材料公司）拥有其75%的股份，总部位于阿联酋的阿布扎比国家石油公司（ADNOC）拥有其余25%的股份；北欧化工（Borealis）在120 多个国家拥有客户，员工约6000 人。
北欧化工是全球领先的先进且可持续的聚烯烃解决方案提供商之一，还是欧洲聚烯烃回收领域的创新领导者和基础化学品的主要生产商。北欧化工利用聚合物专业知识和数十年的经验，为消费品、能源、医疗保健、基础设施和交通等关键行业提供增值、创新和循环材料解决方案。在重新创造可持续生活的必需品方面，北欧化工以对安全、员工、创新和技术以及卓越绩效的承诺为基础，正在加快聚烯烃向循环经济的转型，并扩大其地理覆盖范围，以更好地服务全球客户。北欧化工的业务通过两个重要的合资企业得到加强：
博禄化学（与ADNOC 合作，总部位于阿联酋），以及Baystar（与总部位于美国的道达尔能源合作）。
3）博禄股份有限公司（Borouge）在阿布扎比证券交易所上市，ADNOC 拥有博禄化学（Borouge）54%的股权，北欧化工（Borealis）持有博禄化学（Borouge）36%的股权；博禄化学（Borouge）是一家领先的石化公司，为基础设施、能源、交通、医疗保健、农业和先进包装行业提供创新和差异化的聚烯烃解决方案。
博禄化学（Borouge）拥有超过3100 名员工，为亚洲、中东和非洲超过86 个国家的客户提供服务。博禄化学（Borouge）成立于1998 年，通过阿布扎比国家石油公司（ADNOC）和北欧化工（Borealis）之间的战略合作伙伴关系，博禄化学（Borouge）在阿联酋AIRuwais 工业城建立和运营聚烯烃复合体，为全球最大的综合聚烯烃复合体之一。
项目核心优势包括Borstar技术、乙烷为原料的裂解工艺、相互协同的产业链。投资联合体包括博禄化学在特种聚烯烃生产（包括乙烷在内的多种原料路线）方面具有的丰富经验，与万华化学在乙烷供应链的优势（包括乙烷原料成本、码头资源、VLEC 成本、生产工艺等）共同构成了基于乙烷原料的合资项目的优异的经济性基础。
Borstar技术是北欧化工在Basell 公司聚丙烯合成工艺以及双环管结构反应器的基础上，同时串气相流化床反应器发展而来，能够对大分子的分子质量以及形态进行更便捷的调控，在进行双峰聚丙烯的生产时得到的每个峰都能实现较窄的分子质量分布，并且提高了操作温度，避免了聚丙烯分子溶解于丙烯的现象，不会出现聚丙烯产品粘连在反应釜内壁的情况。核心是专有的聚烯烃多模态工艺技术和专有的催化剂系统，允许从双模态到多模态PE/PP 树脂的柔性聚合物设计，支持生产各种增强型聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)产品，以满足最苛刻的应用。Borealis 专有的Borstar技术生产制造的聚烯烃产品具有很强的比较竞争优势。
万融新材料与AW Shipping 签署VLEC 相关协议。万融新材料公司与AW Shipping 签署了《万融新材料（福建）有限公司、AW Shipping 9 艘VLEC 乙烷船舶租赁协议》。根据协议，AW Shipping 公司在江南造船集团订购9 艘乙烷运输船（VLEC），并将其租赁给万融新材料。这些VLEC 将用于满足万华化学包括其福建合资项目在内的乙烷和乙烯采购的运力需求。
该项目利于提升万华化学国际影响力，同时推动我国高端气体船舶制造业发展。万华化学已在福州构建了一条完整的聚氨酯生产链，并计划通过合资项目对乙烷裂解产生的副产品氢气和产业链中捕集的二氧化碳进行高效利用。此外，项目还将完全采用零碳电力，以实现整体减少二氧化碳排放的目标。自2006 年万华化学在海外成立销售公司迈出国际化步伐以来，通过2011 年对匈牙利BC 公司的收购进一步巩固了其在欧洲的业务基础。本次合作项目有望显著提升万华化学在全球市场的影响力，同时，这一合作也将为中国高端气体船舶制造业的国际化发展提供支持。
主营产品聚合MDI 景气度回暖
在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下，二季度公司主营产品聚合MDI 景气度有所回暖。据Wind数据，2024 年二季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI 市场均价分别为17086/18920/14954 元/吨，同比+11%/+0.1%/-18%，环比+6%/-7%/-11%；价差分别为7676/9511/9626 元/吨，同比+13%/-8%/-27%，环比-0.1%/-20%/-19%。聚合MDI 价格及价差同比均有提升，纯MDI 和TDI 价差同环比下降。2024 年6 月，受淡季影响，我国冰柜产量同比下降2.4%，家用电冰箱产量同比增加0.1%；出口冰箱数量同比增加22%。下游冰箱冷柜出口市场较好，支撑聚合MDI 景气度回暖。
受检修停车等因素影响，MDI 供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056 万吨MDI 装置中，约23%左右的产能存在停车检修停车的情况，约45%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。
投资建议
公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37 亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS 为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE 为12.7/11.0/10.6 X，维持“优于大市”评级。
风险提示
项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。