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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/熊可为
公司公告24 年上半年业绩，24h1 收入118 亿港元，yoy-6.4%；归母净利27.3 亿港元，yoy+27.1%。24h1 股息每股31 港仙，较去年同期有所上升。
房地产市场疲软，相关业务营收规模下滑
收入角度，公司24h1 浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入yoy 分别-12.9%、+8.9%、-2.8%至69.9、32.6、15.6 亿港元。结合产线变化（据卓创资讯，24h1 公司分别在M2/M4/M6 冷修1000 /600/1600 产线t/d），我们预计24h1公司玻璃产品整体产销环比有下滑，同时24h1 浮法玻璃因地产景气仍在寻底、需求较疲弱，价格持续向下（据卓创资讯，24h1 信义浮法玻璃111元/重箱，hoh -6.7%/-8 元，其中24q1、24q2 均价分别为121、101 元/重箱，截至2024/07/25 价格为86.5 元/重箱），为收入增长疲弱的主要原因。汽车玻璃受益于行业销量有所增长。
盈利能力角度，公司24h1 综合毛利率、归母净利率分别为34.3%、27.1%，yoy 分别+5.3、+6.1pct。分业务看，24h1 公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为28.4%、49.6%、28.5%，yoy 分别为+6.8、+2.0、-2.5pct，hoh 分别为-2.2、1.3、-7.1pct。浮法玻璃业务盈利能力同比提升主要受益于纯碱价格下降，但环比毛利率有所下滑，核心反映下游地产需求延续较低景气水平。汽车玻璃业务盈利能力基本稳定高水平，显示公司较好的产品组合及客户结构；建筑玻璃业务盈利能力同比略有下滑。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产需求景气恢复情况或较为关键，目前浮法玻璃行业库存规模仍然处于较高水平，整体上我们判断浮法玻璃底部盘整仍需时间。
全球浮法玻璃龙头，长期看好龙头优势
公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（如23 年收购重庆生产线），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长有韧性有前景。公司15 年以来派息比率于48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，具备长期价值。
下调公司业绩预测，重视弹性及价值，继续维持“买入”评级下游地产需求恢复节奏低于我们前期预期，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司24/25 年收入预测至266.4/276.5 亿港元（前值分别为272/294亿港元），新增26 年收入预测为289 亿港元，24-26 年收入yoy 分别-0.6%/3.8%/4.5%。同步下调24/25 年归母净利预测至56.4/61.5 亿港元（前值分别为61/73 亿港元），新增26 年归母净利67.8 亿港元，24-26 年归母净利yoy 分别5.1%/9.1%/10.3%，对应24/25 年EPS 分别为1.33/1.45 港元（采用最新股本）。最新交易价格对应公司25 年PE 约5.4x，价值属性凸显，结合公司高分红特征、盈利低位、汽车玻璃/建筑玻璃业务的龙头优势及增长韧性，目前公司PB 不到1，维持“买入”评级。
风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险