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机构：中金公司
研究员：陈彦/龚晴/刘嘉忱/杨茂达/姚旭东/徐贇妍
公司公布1H24 业绩：营收同比-6%至118 亿港币，归母净利润同比+27%至27 亿港币。公司持股信义光能23%股权获得投资收益约4.55 亿港币，公司业绩基本符合我们预期。
浮法营收承压，但成本管控力超预期。公司1H24 浮法玻璃营收同比-13%至70 亿港币，根据其披露，主要由于上半年竣工需求下滑带来该业务量、价齐跌所致。但公司成本管控力度超过我们预期：我们测算公司上半年浮法玻璃毛利率同比+6ppt至28%，或得益于原材料纯碱均价下滑，以及公司天然气采购价下降所致。汽车玻璃、建筑玻璃持续探索高附加值产品夯实盈利基础。
1）汽车玻璃：公司1H24 汽车玻璃营收同比+9%至33 亿港币，毛利率同比+2ppt至50%，收益增加主要由于国内外新客户订单增长，该业务毛利率稳定维持在高位。2）建筑玻璃：公司1H24 建筑玻璃营收同比-3%至15.6 亿港币，降幅整体可控、或优于同行，我们认为主要由于其多种镀膜玻璃销量增加，以及下游客户水平优质，涵盖了政府、财务状况稳健的物业开发商。
现金流同比承压或由于国内外资本开支加大，但派息率稳定，股息率亮眼。
公司1H24 投资活动产生的现金流量净额达-18 亿港币，现金流压力同比承压。其中，资本开支总额为27 亿港币，主要用于购买厂房机器，与中国、马来西亚和印尼的建筑玻璃、汽车玻璃、浮法玻璃新产能相关。公司每股中期股息31 港仙，我们测算中期派息率达48%，中期股息率达7%。
发展趋势
下半年竣工承压进行时，但公司汽车+建筑玻璃修炼内功，提供盈利安全垫。
我们认为，竣工需求正处于下行周期中：至7 月底行业浮法含税均价达1492元/吨，行业整体微亏。我们判断行业集中冷修或有时滞性，因此浮法业务销量、盈利在2H24 仍将随β面临压力测试，但公司作为控本“优等生”仍将保持盈利相对优势。此外其汽车玻璃和建筑玻璃修炼内功，已多次验证自身实力：汽车玻璃主打后装市场，抗经济波动能力更强，毛利率基本稳定在45%-50%之间，近年来持续研发高附加值产品（ADAS、HUD等）以增强竞争力；建筑玻璃产品契合节能降碳、窗户升级诉求，下游优质客户有望为销量和回款提供保证。我们认为与同行相比，公司“汽车+建筑玻璃”双业务有望增厚盈利安全垫。
盈利预测与估值
考虑到后续浮法存在压力，我们下调24e/25e EPS 12%/12%至1.12 港币/0.94 港币。当前股价对应24/25 年7x/9x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价7%至9.6 港币，对应24/25 年9x/10x P/E，隐含16%上涨空间。
风险
竣工需求失速下滑、浮法玻璃产线冷修缓慢、汽玻盈利不及预期的风险。