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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
主业：内销奠基，外销启航
行业：需求存量且分散，供给缓优化。国内传统成人鞋行业弱景气，2014-2021 受运动分流、行业去库影响景气明显转弱，期间CAGR-0.8%，份额从2013 年的72%降至2023 年的44%。但细分结构来看，一方面未来女鞋仍能保持低~中单增长，明显优于男鞋，另一方面中端及以上定位的产品增速领先于低端大众品。供给端，行业存量供给小幅优化，下游弱景气、投资规模限制和环保指标获取难度增加预计导致潜在增量供给有限。
公司：改革锚定利润，多元化促成长。公司上市后在行业需求转弱&下游品牌去库拖累下陷入盈利低谷，后积极改革聚焦利润。展望来看，收入端，主业资金壁垒+采购优势+交期领先+环保资质共同强化竞争力，内销定位相对景气的细分赛道，供给缓优化下内销鞋面革有望稳健增长，外销主要面向高景气、优格局的全球运动品牌，伴随印尼工厂投建加之品牌加大本土化采购下公司有望开拓局面，成为公司未来鞋面革增长的主力驱动。利润端，伴随逆周期调节库存+优化产品结构+汇兑敞口缩小，公司盈利稳定性加强，原材料底部下盈利弹性可期。
宏兴：乘势崛起，聚势而强
行业处扩容和格局优化期，宏兴崛起。立足平台和产业优势，公司2022 年收购宏兴进入新能源汽车内饰，2021-2023 年宏兴收入/净利润CAGR 达 118%/261%。汽车真皮内饰市场规模预计百亿内，但在中高端和新能源车企份额提升下市场仍处扩容期。格局维度，产品壁垒和合作模式共致汽车内饰供应壁垒高、格局优，一款车型内饰供应商为1~2 家，行业上下游均呈高集中度，近年以宏兴为代表的国内内饰厂商借力新势力崛起。展望来看，宏兴深度合作新势力领跑者理想，蔚来和问界搭载车型销量有望触底回升，收入增长确定性强，头部新势力背书下新客户拓展有序推进。展望来看，协同性和规模化优势带动宏兴利润率迅速爬坡，后续预计斜率变缓。中端期维度预计中高端新能源车型仍占据宏兴供应的主要份额，因此车型主导的利润率相对稳定，后续规模化的车型开拓影响长期利润率中枢。
宝泰：挖潜产业，蓄势致远
收购宝泰深挖二层皮价值，下游景气高。宝泰产品包括二层皮革、二层皮胶原产品原料，占比73%/27%。二层牛皮广泛运用于运动鞋，2018-2025 年国内运动鞋行业CAGR 为8%，未来胶原蛋白市场亦有望维持高单增长。业务整合理顺后有望逐渐贡献可观利润增量。
盈利预测与估值
主业拓展外销步入运动产业链，目前已进入VF、Adidas 等全球运动品牌供应链，长期有望打开成长和估值空间。新业务宏兴、宝泰基于平台优势，行业高景气下处高增阶段，带动公司成长可期。预计公司2024-2026 年归母净利润为2.3、2.9、3.3 亿元，同比+25%、+23%、+16%，对应PE 为11、9、8X，为行业中兼具成长&高股息的被低估的稀缺标的，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、原材料价格波动；3、联华皮革产能投建和订单转化进度不及预期；4、新能源内饰竞争格局加剧；5、盈利预测假设不成立或不及预期。