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机构：中原证券
研究员：张蔓梓
公司业绩符合预告，净利迎来拐点。根据公司公告，2024 年上半年实现总营收522.96 亿元，同比微降0.84%，主要是由于饲料大宗原材料农产品价格下跌推动饲料产品单价下调所导致；实现归母净利润21.25 亿元，同比增长93.15%，主要是受到饲料主业市占率和盈利水平的提升，叠加养殖板块扭亏为盈导致；扣非后归母净利润20.33 亿元，同比增长87.98%；经营性现金流量净额为19.01亿元，同比下降-65.72%，主要是受到上半年饲料价格下降收到的现金减少，叠加支付原料备货款增加所致。
行业竞争加剧，公司市占率进一步提升。2024 年上半年，随着行业上游大宗农产品原料价格的回落，养殖终端盈利有所改善，但消费需求恢复速度不及预期，终端餐饮不振，总体消费需求偏弱，导致饲料需求增长乏力。根据饲料工业协会统计数据，上半年受生猪产能优化调整和畜产品消费暂未恢复到预期水平等因素综合影响，饲料产量高位回调，全国工业饲料总产量14539 万吨，同比下降4.1%。但是，上半年公司饲料销量同比增长约8.5%。公司饲料业务在行业整体下行期迎来逆势增长，市场占有率得到进一步提升。
公司核心业务稳步增长，养殖板块扭亏为盈。公司核心业务为饲料、种苗和动保，合计营收占比在80%以上。2024 年上半年，公司饲料业务销售收入413.41 亿元，受饲料价格下降导致营收同比-3.19%；饲料销量约1179 万吨（含内部养殖耗用量 98 万吨），同比增长约8.5%。其中，水产饲料外销量同比增长约10%，禽饲料外销量同比增长约14%，猪饲料同比下滑7%，对比全国中小养殖户市场下降情况，公司猪饲料市场份额提升。2024 年上半年，公司养殖板块实现收入84.23 亿元，占比16.11%，同比增长11.96%；公司养殖板块出栏肥猪约270 万头，在猪价上行带动下养殖板块业绩同比扭亏为盈。在养殖成本方面，公司团队管理能力和专业能力提升，综合养殖成本取得进步。未来，公司将坚持轻资产、低风险的生猪养殖模式，维持稳健运作模式。
公司盈利水平显著提升。从盈利水平来看，2024 年上半年，公司饲料板块毛利率为9.76%，同比+0.92pcts；养殖板块毛利率16.89%，同比+9.9pcts；动保产品毛利率57.79%，同比+6.43pcts。
分季度来看，2024Q1 公司毛利率10.75%，同比+2.36pcts，净利率3.88%+，2.同02比pcts；2024Q2公司毛利率11.46%，同比+2.23pcts，净利率4.56%， 同比+2.04pcts。2024H1 公司管理费用、销售费用同比分别+14.86%、+10.81%，主要由于上半年经营 规模扩大，人员增加，薪酬激励水平提升以及业务推广费增加所致。
维持公司“增持”投资评级。考虑到公司生猪板块业绩扭亏为盈和市占率持续提升的情况，预计2024-2026 年可实现归母净利润分别为45.20/52.06/57.29 亿元，对应EPS 分别为2.72/3.13/3.44 元，对应PE 分别为15.49/13.45/12.22。根据可比公司2025 年市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司未来业绩的成长性，维持公司增持投资评级。
风险提示：饲料原材料价格波动，猪价大幅波动及种苗、动保业务推进不及预期的风险。