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社区
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机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹
发展趋势
教育业务稳健增长，学习中心扩张快于预期。1）教育留存业务：留学备考业务/留学咨询业务收入分别同比+17.7%/+17.3%，合计占收比约26%；国内备考及语言培训业务收入同比+16.4%，占收比约4%；高中培训业务占收入约26%。2）教育新业务：收入同比+50.3%，占收比约20%，其中：
非学科K9 辅导在约60 个城市开展，当季招生人次同比+39%至87.5 万；智能学习系统及设备活跃付费用户同比+90%至18.8 万人。3）文旅业务：
在全国约65 个城市开展了面向学生的游学及研学营活动，并在27 个特色省份试点了面向全年龄段的高端文旅产品。此外，公司持续投入OMO 系统升级改造，当季投入规模达3,050 万美元。学习中心方面，截至2024 年5月末，公司拥有学校及学习中心1,025 个，环比增加114 个，对应FY24 全年学习中心容量增加37%，扩张节奏快于管理层此前指引的30%。
教育业务利润率亟待回升。公司指引1QFY25（2024 年6 月-9 月）收入介于12.547 亿美元至12.835 亿美元（不含东方甄选），同比增长31-34%，基本符合市场预期；考虑教育业务薪酬激励等一次性影响消除，我们预计1QFY25 除东方甄选外业务的Non-GAAP 运营利润率有望录得约2 个百分点的同比改善，其中包含约5,000 万元文旅业务的亏损。
评论全文见第三页。
盈利预测与估值
考虑东方甄选业务调整，下调FY25/26 收入1.8%/0.7%至53.1/66.3 亿美元；下调Non-GAAP 归母净利润6.0%/6.6%至5.49/7.42 亿美元。我们看好公司教育留存业务及新业务优于行业的增长前景及盈利能力改善空间，维持跑赢行业评级；下调目标价18%至90 美元（基于FY25 SOTP 估值，我们将东方甄选以外业务合并估值，基于FY45 亿美元收入及20%稳态经营利润率、22.5%有效税率假设，给予20x FY25 P/E；同时，我们采用东方甄选最新目标市值计算集团应占市值；基于审慎考虑，暂不计入净现金），对应27 倍FY25 Non-GAAP 市盈率。当前公司交易于19 倍FY25 Non-GAAP 市盈率，对应43%上行空间。
风险
非学科培训政策风险；高中业务政策风险；直播业务景气度风险；东方甄选出售资产事项进展不及预期或反复；与辉同行出售事件市场影响超预期。