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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
公司公布1H24 业绩：收入126.87 亿港元，同比+4.5%，环比-12.4%；归母净利润19.63 亿港元，同比+41.0%，环比-29.8%，对应每股盈利0.22港元，符合我们预期。
发展趋势
1H24 光伏玻璃产能规模持续扩大，盈利稳健，5/6 月环比略有下行。光伏玻璃1H24 销量同比+12.2%，分部营收同比+4.8%，营收增速小于销量增速主要系玻璃售价下降及人民币兑港币贬值所致。产能方面，1H24 日熔量达到29,000 吨，上半年新增3 条产线，即2 条1000 吨芜湖产线和1 条1200 吨马来西亚产线，冷修2000 吨产能。根据公司指引，马来西亚另外1条1200 吨产线有望于8 月上旬投产，国内3 条产线产能共计1600 吨于7月开始冷修。此外，公司下调有效年熔化量指引，2024 年有效年熔化量为984.9 万吨，同比+25.6%，（今年2 月底指引有效年熔化量为1060.3 万吨，同比+35.2%），我们认为下半年若行业需求较弱，公司或将延缓点火节奏，以达到产销平衡。盈利方面，1H24 光伏玻璃毛利率为21.5%，同比+6.3ppt，环比-4.9ppt，毛利率同比大幅提升主要系成本天然气、纯碱下降所致，单月来看，3、4 月玻璃受益于下游组件排产提升、玻璃库存天数步入快速下滑通道，价格上升和成本下降双向助力盈利修复，而5、6 月需求景气度边际下滑导致玻璃价格快速下跌，利润下滑。
展望2H24，我们认为公司光伏玻璃盈利能力能否改善主要关注价格能否止跌回升。目前玻璃行业新增产能较多，而需求持续低迷，导致库存天数处于高位约32 天，近期伴随部分厂商产能步入冷修以及新投产线速度放缓，我们认为供需关系有望向好，玻璃价格或将止跌带动盈利修复。此外，我们认为公司在行业低迷期，龙头优势更加凸显，一方面目前公司库存天数虽然有所上升，但是仍低于行业平均水平，且公司适度放缓国内产能扩张速度，而保证存在溢价的海外产能扩张，产销状况较优且有效对冲贸易政策变动风险；另一方面在当前价格水平下，二线厂商已处于亏损状态，资金和库存压力较大，而公司依靠规模成本优势、资金实力、优质财务结构，玻璃仍然盈利，我们看好公司具备穿越周期能力。
盈利预测与估值
由于行业需求不及预期，我们下调2024/2025 年净利润18%和23%至42亿港元和50 亿港元。维持中性评级，但由于光伏行业估值中枢下移以及玻璃行业供需失衡情况，我们下调目标价32%至4.8 港元，对应2024/2025年10/8.6 倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。
风险
行业需求不及预期，原燃料价格波动风险，海外贸易政策变动风险。