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机构：长江证券
研究员：马太/叶家宏
阿尔法之一：产学研一体优势下，产品结构不断优化实控人袁仲雪先生同时作为青岛科技大学教授以及怡维怡橡胶研究院控股者，串联起整个产业生态，为公司产品研发及生产提供坚实保障。在产学研一体优势下，公司产品结构不断优化，盈利能力较高的非公路轮胎及性能优异的“液体黄金”轮胎产销量不断提升。首先，非公路轮胎具备较高的技术壁垒，市场规模稳定增长，预计全球OTR 轮胎市场规模将在2028年有望达到1956 亿元。非公路轮胎售价昂贵，以全钢巨胎为例，海安橡胶旗下49-63 英寸轮胎售价在4-32 万元/条不等，附加值与盈利水平较高。近年来，赛轮逐渐发力巨胎领域，随着赛轮海内外产能持续落地，其非公路轮胎收入增速有望超越整体收入。其次，公司研发的“液体黄金”轮胎抗湿滑性能等级达到欧盟标签法A 级标准，滚动阻力指标达到B 级以上，同时耐磨性指标也较普通轮胎提升20%以上，首次打破“魔鬼三角”理论且各项性能达到最佳水平。2023 年，软控董家口产业园EVEC 胶产能利用率为71.2%，经计算其实际年产量为7.7 万吨。未来，EVEC 胶项目有望持续爬产，为赛轮“液体黄金”轮胎在市场上的放量提供关键原料支持，深化赛轮在技术领域的领先优势。随着“液体黄金”胶料及轮胎的稳定量产，未来其或将为赛轮轮胎在全球轮胎市场中品牌力及竞争力的提升打下坚实的基础。
阿尔法之二：有效布局海外市场，出口收入占比提升为降低海外“双反”政策带来的出口负面影响，国内头部胎企陆续调整战略布局，已经实施或将要实施海外建厂计划。经统计，2012-2023 年，轮胎板块中海外业务收入从259.6 亿元提升至556.7 亿元，平均复合增速达7.2%，显著高于全球增速。从盈利能力来看，2019 年后，海外市场毛利率显著高于国内，2023 年板块海外毛利率为25.2%，而国内仅为14.8%。因此，近几年在海外市场的表现成为了胎企能否取得高收入、高盈利的关键。公司作为第一家在海外建厂的国内胎企，越南、柬埔寨基地对美出口“双反”关税一直保持较低水平，墨西哥及印尼两个海外新基地“双反”关税有望保持0%。2023 年，公司越南及柬埔寨基地收入分别达到72.3 亿元及23.3 亿元，业绩分别达到15.9 亿元及5.6 亿元，净利润率分别达到22.0%及24.2%，公司贡献体量较大。随着未来海外墨西哥、印尼基地的投产，公司整体收入、业绩和利润率有望持续得到提升。
投资建议：维持“买入”评级
公司为国际化轮胎龙头，产学研一体化优势明显，技术质量全球领先。随着海内外产能不断释放，叠加较强关税优势，“液体黄金”轮胎有望帮助公司树立较强品牌优势，驱动业绩与品牌持续成长。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为44.9 亿元、56.2 亿元及69.1 亿元。
风险提示
1、 海内外项目投产进度不及预期；2、贸易摩擦加剧；3、原材料价格波动；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。