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机构：国信证券
研究员：张伦可
集团
面临核心问题：1）电商主业受抖音电商、拼多多竞争影响表现疲软，份额持续走低，货币化率增长停滞；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等业务投入大量资源未找到新增长点。
吴泳铭解法：1）梳理战略优先级，明确电商和云是阿里最核心业务，两个战略方向为用户为先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鸟、云智能等子集团分拆上市，所有资源集中核心业务；2）人员调整：年轻管理团队全面替换原有高管，“全面启用在基层得到锻炼，崭露头角的年轻管理团队”。
淘天主业
新的增长故事是什么？发挥“万能的淘宝”的优势，通过88VIP丰富的购物权益提升核心优质用户钱包份额，带动GMV增长。我们预计淘天FY25额外拿约2%收入做GMV增长（90-100亿），其中88VIP会员新增亏损53亿，预计FY25带动GMV YoY+2%，剩下40-50亿元投入全域用户补贴和商家激励补上GMV增速缺口。长期看，单会员消费水平会随着会员进入时间提升而提升，88VIP带来的GMV增量扩大，短期拉动GMV增长的券补和商家激励将大幅下降，同时平台会将部分88VIP会员成本转移给商家和品牌，单个会员盈亏改善，飞轮自发转动，平台利润率企稳回升。
全站推广如何提升平台收入？全站推广面向新手商家和放量遇到瓶颈的商家，流量池更大且极致自动化。我们认为全站推主要靠提升付费商家渗透率带动平台收入提升，1）头部商家普遍精细化运营，仅将全站推广作为投放链路中一个环节提升效率，增量价值有限；2）中小商家相对粗放，全站推广可以有效扩大流量池并降低人工成本，增量价值更高。测算得悲观/中性/乐观假设下FY2027淘天货币化率提升至3.92%/4.02%/4.12%，预计未来两年CMR CAGR分别为10%/11%/12%。值得一提的是，外部竞争缓和利于商家广告预算回流淘天，利于淘天平台收入提升。
风险提示：政策风险、宏观经济疲软风险、市场竞争及创新风险等。