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机构：中银证券
研究员：邓天娇
从1Q24 业绩表现来看，公司改革成效初显，未来随着营销体系及内部管理体系的不完善，我们相信公司将逐步步入改革兑现期。首次覆盖，给予增持评级。
支撑评级的要点
调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国，市占率仍有较大提升空间。中炬高新是中山市首家上市公司，于1995 年在上海证券交易所上市。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，2023 年实现营收51.4 亿元，其中酱油类产品占比62.2%，为酱油行业第二梯队的龙头企业。
公司业务包括制造业、园区及房地产开发运营两大板块，其中调味品为公司核心业务，截至2023 年末，公司旗下控股子公司美味鲜公司营收占公司整体营收比重为96.0%。公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，厨邦特级鲜生抽产品知名度较高。公司产品吨价高于主要竞品，因产品线定位中高端，所以此前渠道结构以家庭端销售为主。根据调味品百强企业产量数据观察，调味品行业逐渐步入存量竞争时代，行业集中度较高。存量博弈背景下，公司调整发展战略，积极布局餐饮渠道，构建全国化布局。
股权之争结束，内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革。（1）中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革，公司经营重新步入正轨。（2）公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），股票来源为2021 年公司通过集中竞价交易方式回购的公司股份，回购数量总股本的1.83%，授予价格为14.19 元/股，授予激励对象为329 人，其中高管7 人。从行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了完成目标，且三个行权条件必需同时满足才可解锁。我们认为，2024 年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。（3）随着新管理层入驻，公司在营销体系及内部管理方面持续提升，例如，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，剥离非核心资产等。我们预计采购、营运、市场部门的成本将有明显下降，未来公司毛利率及净利率提升空间较大。
公司有望通过产品结构优化、全国化布局实现美味鲜较快增长，上半年公司仍处于梳理价盘、重塑渠道价值链体系的改革中，静待改革成效逐一兑现。（1）产品方面，公司聚焦打造全国化大单品，资源向高鲜酱油及鸡精鸡粉品类倾斜，考虑到厨邦特级生抽较好的消费基础，目前被作为全国化大单品的方向推进。此外，公司改变此前品类延伸策略，对低毛利产品SKU 进行削减，重视利润型产品布局。（2）渠道方面，公司区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023 年营收占比为41.8%，公司大本营以外市场市占率提升空间较大。公司对营销体系进行优化，调整渠道费用投放方式，对渠道赋能支持，增强与渠道粘性。我们认为渠道体系化改革及产品价盘提升需要经历淡旺季时间考验，因此改革效果不会一蹴而就。2024 年为公司的改革年，公司管理层改革决心坚定，可期待未来改革成效逐一兑现。（3）因公司产品线定位高于竞品，叠加此前战略侧重布局C 端，因此公司餐饮渠道占比不到30%。餐饮渠道是调味品最大的需求终端，占比约50%左右。餐饮渠道具有一定壁垒，但是凭借厨邦品牌较强的品牌影响力，可助力公司较快实现餐饮渠道及工业化渠道布局。
估值
近日，公司公告1H24 业绩预告，2 季度受整体宏观环境及内部渠道改革影响，营收同比下滑11.8%，扣非归母净利同比下滑13.8%-54.6%，业绩短期承压。参考上半年业绩预告，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026 年公司营业收入为55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利17.0 亿元，扣非归母净利5.2 亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24 至26 年归母净利分别为7.1 亿元、9.0亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为0.91、1.15、1.42 元/股，对应PE 分别为21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予公司增持评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。
盈利预测
中炬高新近两年因大股东频繁更换导致公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻。新管理层上任后，对公司内部管理及中长期发展战略重新梳理，制定了三年再造一个厨邦，2026 年美味鲜营收百亿的较高发展目标。厨邦品牌优势明显，产品品质深入人心，公司具备全国化基因，公司当前区域市场发展不均衡，餐饮渠道占比较低，补足短板后，市场份额有望实现较快提升。从目前公司已落地的营销举措来看，公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，等举措苦练内功。上半年受消费环境疲软影响，公司业绩承压。我们认为，组织架构及渠道体系的改革并非一蹴而就，但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，未来公司改革成效有望一一兑现。
收入端的核心假设：
（1）调味品主业方面：公司调味品业务主要包含酱油、鸡精鸡粉、食用油、 其他产品等，2023 年营收占调味品的比重分别为62.2%、13.9%、9.2%、14.7%。阳西三期项目现已竣工投产，逐渐步入产能释放期，可有效支撑公司全国化布局。我们预计公司酱油业务24 至26 年营收分别为32.4 亿元、37.8 亿元、43.9 亿元，同比分别增7.0%、16.7%、16.2%。鸡精鸡粉24 至26 年营收分别为7.5 亿元、8.7 亿元、10.0 亿元，同比分别增11.1%、16.2%、14.1%。食用油维持低个位数增长，24 至26 年营收分别为4.6 亿元、4.7 亿元、4.9 亿元，同比分别增2.0%、3.0%、4.0%。其他调味品主要包括蚝油、料酒、醋及酱类产品，24 至26 年营收分别为8.0 亿元、9.2 亿元、10.5 亿元，同比分别增12.2%、14.2%、14.2%。
综上，24 至26 年公司调味品主业营收分别为52.5 亿元、60.4 亿元、69.2 亿元，同比分别增7.9%、15.1%、14.6%。
（2）非核心业务方面：根据公司年报及战略规划，公司未来三年将聚焦主业，对非核心业务逐渐剥离，我们预计园区开发及房地产业务、皮带轮及汽车、摩托车配件业务24 至26 年营收逐年减少。
近日公司公告征地补偿合同相关公告，因深江铁路中山段火炬开发区工程项目建设需要，公司有52.97 亩土地被征收，征地补偿款总额预计2.96 亿元，归为营业收入，并表时间及最终金额将以公司审计公告为准。
盈利能力指标核心假设：
（1）毛利率：受益于调味品行业整体原材料价格下行，我们判断2024 年公司采购单价将同比下降。
叠加公司优化内部供应链管理体系，对产品结构进行梳理，在产品结构上行、采购单价下降的背景下，我们判断公司毛利率同比去年将有显著提升，预计公司24 至26 年毛利率分别为35.1%、36.6%、37.7%。
（2）费用率：费用投放方面，考虑到公司全国化布局及渠道转型需投入较多营销费用，公司内部管理改善所节约的部分成本会抵消销售费用，整体费用率将保持稳定。因此我们预计公司2024 年至2026 年销售费用率分别为8.9%、8.9%、8.7%，管理费用率分别为6.8%、6.5%、6.5%。
综上，如不考虑征地补偿款、并购及少数股权回收，我们预计2024-2026 年公司营业收入为55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利17.0 亿元，扣非归母净利5.2 亿元，同比降5.8%。非经常性损益中未决诉讼收益为11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24 至26 年归母净利分别为7.1 亿元、9.0 亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为0.91、1.15、1.42 元/股，对应PE 分别为21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予增持评级。
我们采用可比估值法，对比公司均为基础调味品上市公司，海天味业、千禾味业、中炬高新核心品类均为酱油，同时涉及其他基础调味品如鸡精鸡粉、蚝油、醋等品类。恒顺醋业主品类为食醋。根据我们测算，24 年至26 年中炬高新EPS 分别为0.91、1.15、1.42 元/股，对应PE 为21.0、16.5、13.5倍。相比竞品，估值具有一定优势。后续仍可关注公司少数股权收回、土地收储、收购并购等事项对报表业绩产生的影响。
风险提示
宏观经济下行风险，需求复苏较慢。
销售收入增速表现疲软，渠道周转率降低。
全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。
公司公告未来三年战略规划方案，当前公司不同市场差异明显，餐饮渠道占比较低，如不能补足薄弱市场，提升餐饮渠道占比，公司则不能顺利完成规划目标，改革进展不及预期。
原材料成本出现波动。
原材料出现波动，影响公司整体毛利率表现。
行业竞争加剧。
竞品加大费用投放，渠道竞争激烈，公司市场份额下降。
征地补偿款金额与实际审计结果出现偏差。
公司公告签订征地补偿合同为公司新增营业收入29636 万元，上述金额未经审计，最终结果或将出现偏差，需以实际审计结果为准。