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机构：中信建投证券
研究员：王介超/邵三才
1、2024 年上半年公司实现营收65.93 亿元（+19.7%），实现归母净利润15.02 亿元（+0.6%）。
2、需求端：材料升级叠加元素替代双轮驱动，制造业升级大周期带来钼需求增长。近几年双相钢材料的快速发展，产业合金化趋势呈现钼替代镍逻辑。上半年国内钼铁钢招累计同比增长超30%。
3、供给端：钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成，海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势；国内产能较为稳定，紫金矿业安徽金沙钼矿原预计于2026 年投产，但其最新产量指引远不及此前预期。钼供给恶化预期扭转，金钼估值有望提升。
4、公司继续维持高分红比例，保障股东权益。假设2024 年分红比例70%，按当前市值计算，公司股息率可达6.5%。
事件
公司发布2024 年半年度业绩快报公告
公司发布2024 年半年度业绩快报公告，报告期内，公司实现营业收入65.93 亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润15.02 亿元，同比增长0.6%。
简评
1、2024 年上半年公司实现归母净利15 亿元
2024 年上半年国内钼精矿（45%-50%）平均价格3504 元/吨度，较2023 年上半年均价下跌14%；年初至6 月30 日，国内钼精矿（45%-50%）价格上涨14.2%；
钼价同比下跌但公司归母净利润仍实现同比增长，我们推测主要系去年上半年钼价快速上涨抑制下游需求，公司钼销售价高量低，今年上半年钼价虽不及去年同期，但根据钨钼云商，2024年上半年国内钼铁钢招量约7.2 万吨，累计同比增长30.3%，下游需求持续向好从而实现量高价低。这也从侧面说明，年初至今钼价的上涨是更为健康、更为良性的上涨。
我们维持此前判断：钼需求对应我国制造业升级大周期，本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，钼需求端持续受益于新能源设备、风电、军工的快速发展，近年来钼需求稳中有升，叠加供给端的刚性，是近年来钼价中枢持续上移的主要原因。
2、需求：材料升级叠加元素替代双轮驱动
制造业升级大周期带来钼需求增长。钼需求增长的本质是由“铁元素”消费（基建地产为主要驱动）升级到“合金元素”消费，钼下游需求长坡厚雪，主要集中在特殊不锈钢（316、双相、哈氏合金、耐蚀合金等）、高温合金（军工航天）、风电材料、光伏热场材料、洁净室材料、精细化工（包括锂钴镍设备管道）、天然气管道、LNG储罐、造船、核电火电锅炉材料等较高景气行业中。
元素替代-钼替代镍。近几年双相钢材料的快速发展，改变了固有的不锈钢体系，双相钢增加了钼含量，削弱了镍含量，如S31500（含钼2.5%-3%，含镍4.5-6.5%），对316（含钼约2%，含镍10%-14%）市场形成了一定程度的替代，钼铁替代比例约为0.5-1%的钼替代4-5%的镍，产业合金化趋势比较明朗。
3、供给：供给恶化预期扭转，公司估值有望提升
钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成，海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势，国内产能较为稳定，但随着钼价处于高位，近年来催生企业资本开支情绪，紫金矿业安徽金沙钼矿原来预计将于2026 年左右投产，供给预期恶化（原预计2026 年左右紫金矿业钼产量将达到4万吨），然紫金矿业产量指引显示其2024/2025/2028 年钼产量分别为0.9 万吨/1 万吨/2.5-3.5 万吨，钼供给预期恶化扭转，较我们此前预期大幅下降，供给担忧消除，钼标的估值中枢有望上移。
4、维持高分红，保障股东权益
2017 年以来公司已连续多年分红， 2017 年-2023 年公司股利支付率分别为120%/85%/193%/443%/65%/73%/42%，公司继续维持高分红比例，保障股东权益,上市以来分红率近58%，且后续或有中期分红。我们假设2024 年公司净利润分红比例70%，按公司当前市值361 亿计算，公司股息率可达6.5%。
5、后续看点
参股项目推进，公司中长期投资利润有望增厚。公司参股两大钼矿项目-金沙钼矿及季德钼矿。1）公司于2013 年受让金沙钼业10%股权，间接参股了金寨沙坪沟钼矿。2022 年10 月，紫金矿业通过公开摘牌的方式，以人民币59.1 亿元获得金沙钼业84%股权，根据开发利用方案，该项目建设期预计4.5 年，补充公司远期产能。
2）公司于2020 年5月以增资方式参股天池钼业获得其18.3%股权，季德钼矿钼金属量25.4万吨、平均品位0.113%。
根据吉林省人民政府网站，该项目规划建设日处理25000 吨钼采选项目，达产后可年产钼精矿17000 吨（精矿品位47.00%，约8000 金属吨），投产有望丰厚公司投资利润。
6、盈利预测
我们预计公司2024-2026 年归母净利将分别达到33.62 亿元、38.49 亿元、42.96 亿元，对应PE10.75 倍、9.39倍、8.41 倍。
风险分析
1、下游需求不及预期。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024 年全球GDP 增速为2.6%，2025 年为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。
欧美经济数据已经出现下降趋势。若下游含钼钢需求不及预期，可能会对公司销售产生不利影响。若2024 年钼价较我们假设值下跌3%/5%，公司归母净利润将较我们预期下滑9%/16%。
2、钼供给超预期释放。紫金矿业沙坪沟钼矿投产后将释放较多供给增量，若该项目进度超预期，钼价将承压。