海螺水泥(600585)：行业下行不改公司配置价值 DCF估值法下具备安全边际-格隆汇

机构：华源证券
研究员：戴铭余/刘晓宁

　　事件：公司发布2024 年一季报， 2024 年一季度公司实现营收约213.28 亿元，同比下降32.08%；归属于母公司净利润15.02 亿元，同比下降41.14%。
　　行业需求低迷导致一季度营收及利润下滑，费用率上升。一季度，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量3.37 亿吨，同比下降11.8% 。
　　供需矛盾的加重使得市场竞争加剧，水泥价格在3 月并未迎来季节性反弹。根据数字水泥网数据，一季度全国PO42.5 散装水泥参考价均价363 元/吨，同比下降66 元/吨，导致一季度公司应收同比下行。从盈利能力看，一季度毛利率17.75%，同比提升1.25 个百分点，我们判断表观毛利率的提升主要由于低毛利的贸易业务占比下降所致。此外，一季度公司期间费用率9.36%，同比上升2.26 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动 +0.87 、+1.62 、+0.06 、-0.29 个百分点；一季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.60 亿元，同比大幅下降了94.87%，主要是由于营业收入和盈利下滑所致。
　　水泥价格呈现淡季不淡，DCF 估值法下安全边际充分。近期，水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，价格初现淡季不淡趋势，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，在全行业永续完全竞争格局（类似2015 年）的假设下，海螺DCF 估值法内在价值约为1586 亿元，明显高于当前市值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q1 货币资金约663 亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF 定价靠拢。我们认为，在价格底预期下，海螺水泥相当于红利股叠加价格看涨期权，具备配置价值。
　　盈利预测与估值：考虑地产及基建景气低于我们此前预期，我们下调2024-2025 年归母净利润预测至83.76、92.92 亿元（原为99.40、120.09 亿元），新增2026 年盈利预测103.27亿元，对应7 月10 日股价PE 分别为16X、14X、13X。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动