海螺水泥(600585)：水泥价值标杆综合成本领先-格隆汇

机构：方正证券
研究员：韩宇

　　水大鱼大，规模是成本优势的基础。1）天时：中国城镇化率由1978 年的17.92%提升至2023 年的66.16%，水泥产量由1952 年的286 万吨增长至2023 年的20.2 亿吨，水泥产量连续38 年位居全球第一，目前占到全球产量的一半以上，城镇化驱动下快速增长的水泥需求和巨大的市场容量为龙头企业获取规模成本优势奠定基础；2）地利：水泥是短腿产品，公路经济运距在300 公里左右，呈现区域集中的特征，核心消费市场更容易诞生规模化大企业，海螺起源于皖南，后辐射整个华东，23 年华东地区占全国水泥消费量34.58%，长期位居全国水泥消费量最大的区域。
　　成本为核心竞争优势，构筑盈利强安全边际。我们测算公司在核心水泥上市公司中长期保持最低的吨成本优势，平均吨成本领先幅度在30 块左右。
　　成本优势核心来源：1）“T 型”战略布局：核心是解决上游矿石资源分布和水泥核心消费市场区域不匹配所导致的运输不经济问题，海螺通过在石灰石产地布局熟料产能，并利用长江和沿海低成本水运触达水泥核心消费市场的方式达到综合成本最优；2）自建产能占比高和产线大型化摊薄成本；3）产业链一体化：截止23 年末公司账面矿山开采权价值232.47 亿，大幅领先于行业；石灰石和砂石骨料原料矿山的自给率高；4）经营管理效率高：
　　公司管理层和员工通过海创公司平台间接持有上市公司股份，员工利益与公司利益一致绑定，充分激发降本增效活力，公司水泥吨费用平均低于上市公司同业20 块左右。
　　水泥价值标杆，股息率有提升空间。2000 年以来公司净利润现金含量长期保持在100%以上，处于现金创造状态，公司截止2023 年末的资产负债率仅为19.59%。2023 年末公司在手货币资金+交易性金融资产合计705.73 亿元，剔除现金等价物的PB 估值仅为0.3 倍，7 月8 日股息率（TTM）为3.87%，公司在手货币资金充足，现金流充裕，分红仍有提升空间。
　　盈利预测与投资评级：预计公司24-26 年营收分别为1376.46、1468.74、1506.47 亿，分别同比-2.38%、+6.7%、+2.57%，归母净利润分别为86.25、105.06、111.74 亿，分别同比-17.3%、+21.81%、+6.35%，对应PE 分别为15.18、12.46、11.71，考虑到公司水泥熟料成本优势领先，底部盈利韧性强，估值低，股息率提升空间大，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。

海螺水泥(600585)：水泥价值标杆 综合成本领先

海螺水泥(600585)：水泥价值标杆综合成本领先