中银航空租赁(02588.HK)：估值具备吸引力、关注降息交易窗口期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：姚泽宇/郑学建/杨鑫/冯启斌/吴其坤/毛晴晴/李亚达

　　公司近况
　　公司近期披露2 季度经营数据，其中飞机出售量超预期、增量融资成本获有效控制。6 月美国CPI数据将于当地时间7 月11 日公布，根据中金策略组预测，美国通胀同比可能继续下行、降息交易或迎关键窗口期。公司当前估值仍处历史低位、建议关注降息窗口对股价修复的催化作用。
　　评论
　　二季度飞机出售量超预期，增量融资成本得到有效控制。1）资产端：公司2Q24 末自有机队429 架（环比+2 架/同比+25 架）、规模稳步增长。2Q单季出售自有飞机11 架、上半年合计出售飞机15 架（同比+12 架；占2023年总出售数量75%），行业高景气环境下、飞机处置加速有助推动资产溢价变现，进而提升当期盈利；2）负债端：公司二季度成功发行公司史上最窄利差的五年期5 亿美元债券（融资成本5.25%；较同期限美债利差79bps，vs去年发债利差为120-130bps）高息环境延续下，公司基于优秀的信用情况及稳健的经营能力、获取更低的发债信用利差，叠加供需紧张格局推升飞机资产价格、公司净租赁收益率有望稳步增长。
　　向前看，我们认为降息预期将提供公司估值催化、同时融资租赁业务增长亦将有助于缓解市场对于公司扩表压力的担忧：
　　1）负债端：结合中金策略组观点，伴随美国增长和通胀下行、7-9 月市场降息预期或进一步升温，由于公司发债成本与美债利率直接相关、公司过往股价及估值表现与美债利率走向亦有较高相关性，去年11 月美债利率走低时期、公司股价自低点上涨23%。基于我们当前对公司2024 年全年5.35%的边际融资成本假设、我们预计公司2024eROE为12.3%，参考公司上市以来PB-ROE回归、估值已处低位，加息带来的负债端影响或已在估值中过度反应。
　　2）资产端：据Cirium，2026 年底前波音/空客预计交付公司约40 架飞机、少于其他主要租赁商，机队增长压力或是拖累公司股价相对表现的因素之一（今年Airlease/Aercap 股价+14%/26%vs.BOCA-1.4%，截至7月10 日）。然而，考虑公司信用评级所带来的融资成本优势，公司在融资租赁领域竞争力领先，上半年公司亦新签12 架融资租赁飞机合约。此外基于我们测算，当前公司融资租赁净利差较经营租赁仍有优势，融资租赁将提供扩表支撑。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司1Q收回滞留俄罗斯飞机增厚利润，上调公司24 年盈利5%至7.3亿美元，基本维持25 年盈利预测，当前公司交易于0.82x/0.76x 24/25 年P/B。维持跑赢行业评级及目标价、对应2024e 1.2x P/B及43%上行空间。
　　风险
　　地缘政治风险；需求修复不及预期；飞机交付不及预期。