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机构：华创证券
研究员：马金龙/刘岗/马野
南山铝业7 月8 日发布半年度业绩预增公告，预计2024 年半年度实现归母净利润19.71-21.51 亿元，同比增长50.11%-63.82%；预计实现扣非后的净利润19.21-21.11 亿元，同比增长50.2%-65.05%。
评论：
氧化铝量价齐升增厚公司业绩。公司氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，我们认为氧化铝价格的上涨和印尼氧化铝项目产量的释放增厚了公司利润。根据Wind 数据，2024 年Q2 山东地区一级氧化铝均价为3633 元/吨，同比上涨26.5%，环比上涨12%，2024 年上半年山东地区一级氧化铝均价为3443 元/吨，同比上涨19%；2024 年Q2 澳大利亚氧化铝FOB 均价为433.6 美元/吨，同比上涨26%，环比Q1 上涨19%，2024 年上半年澳大利亚氧化铝FOB 均价为399美元/吨，同比上涨13%；同时2024 年上半年，公司印尼200 万吨氧化铝项目产能全部释放，产量较去年同期增加。
国内氧化铝全部自给带来了电解铝端利润的扩张。公司2023 年电解铝产量68万吨，我们预计2024 年公司电解铝产量仍将保持稳定。成本端看，预焙阳极、动力煤价格在2024 年上半年均同比有所下降。综合来看，成本端下降增厚了公司电解铝端利润。
看好氧化铝、电解铝价格高位运行。受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，今年Q1 和Q2 价格分别环比上涨11.39%和9.65%。进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，考虑全年不改供需整体偏紧趋势，三季度铝锭、氧化铝价格有望持续高位运行。而主要上游原材料预焙阳极、煤炭等成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平。
投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2024-2026 年实现归母净利润43.49/45.77/48.36 亿元（前值:2024-2025 年为33.63/37.69 亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024 年12 倍PE，合理市值为522 亿元，对应股价为4.46 元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放