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机构：民生证券
研究员：徐皓亮
2024Q2 产能利用率提升，整体利润上行。收入方面： 2024Q2 箱板/瓦楞纸吨均价为3196/2656 元，环比降低1.28%/5.03%，但考虑24Q1 山鹰产能利用率较低（受春节影响），24Q2 伴随开工率逐步增加，我们预计2024Q2 公司收入环比提升。利润方面：造纸业务下游需求环比下降（2024 年4/5 月箱板瓦楞纸表观消费量分别为533/523 万吨，环比分别下降4%/2%），上半年为消费淡季，二季度需求仍承压，然公司产能利用率提升背景下，我们预计公司2024Q2造纸吨盈利上行至约25 元/吨；包装业务预计盈利维持稳定。成本方面：根据钢联数据，2024Q2 国废均价为1331.02 元/吨，同比/环比分别降低6.87%/4.33%。
下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024 年7 月8 号公司发布下修“山鹰转债”及“鹰19 转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.37 元/股，调整后价格为2.32 元/股，我们认为本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10 亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10 亿元，同时包装公司返还山鹰20 亿元往来借款；3、2024 年初财信吉祥人寿增资2.5 亿元；总计40 亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41 亿元）。
其他措施：1、2022 年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230 万元购买可转债；3、2022 年核心员工持股计划存续期延长12 个月至2025 年8 月1 号；4、出资7 亿元回购股份且另外支出2 亿元回购债券。
投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800 万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024 年下半年伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026 年归母净利润为5.1/10.2/16.0 亿元，对应PE 为13X/7X/4X，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，正股波动触发回售，资产处置未达预期。