中国生物制药(01177.HK)：全面转型创新进入收获期 BD&MA+国际化打开全新战略空间-格隆汇

机构：方正证券
研究员：周超泽/许睿

　　投资逻辑：
　　1）自研+BD 布局四大重点方向，全面转型创新进入收获期。公司积极探索肿瘤、肝病、呼吸、外科/疼痛四大重点创新领域，技术布局丰富、临床速度加快，实现了创新产品收入的快速增长。2023 年中国生物制药创新药持续驱动增长，创新产品收入达到98.9 亿元，同比增加13.3%。肿瘤领域，以安罗替尼为核心，联用PD1/PDL1 单抗矩阵未来将成为公司的重磅管线，该产品组合有望达到百亿元人民币的销售峰值；新一代升白药亿立舒同时在中美欧三地获批，并在2023 年12 月进入国家医保目录，有望在2024 年加速放量；ROS1 小分子抑制剂安奈克替尼于2024 年4 月30 日被NMPA 批准上市；依奉阿克作为新一代ALK-TKI 一线治疗ALK 阳性晚期非小细胞肺癌患者于2024 年6 月17 日获NMPA 批准上市；D-1553 单药在KRAS G12C 突变的NSCLC 作为突破性疗法认定已申请上市，预计明年有望获批上市，目前国内尚无KRASG12C 抑制剂获批，市场潜力巨大。作为肝病领域的龙头，公司有最广泛的MASH 管线，目前泛PPAR 靶点药物是国内临床进展最快的，同时还有FGF21 融合蛋白等在研产品；呼吸领域拥有Softhale 软雾剂平台和多个在研产品；外科/镇痛领域也布局有BIC 重磅管线。从在研管线推算，2024-2026 未来三年有望陆续再有7 个左右创新药获批上市，公司的创新转型进入了全面收获期。
　　2）生物类似药、仿制药端：生物类似药开始放量；仿制药集采已基本出清，开启“首仿+专利挑战”新模式。生物类似药方面：近两年公司保持每年2-3 款产品上市的节奏，2023 年有3 款生物类似药获批：曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗；同时2024 年预计将有利拉鲁肽和帕妥珠单抗上市；另外，公司布局有2 款生物类似药在临床3期，4 款处于临床1 期，还有多款处于临床阶段。截止目前，公司5亿以上的仿制药品种均已纳入集采范围，集采对公司影响基本出清；近三年公司仿制药端新品种获批节奏逐步提速，2022 年有8 款仿制药获批上市，2023 年有24 款仿制药上市（不含生物类似药）；目前，公司在仿制药的布局策略向“首仿加专利挑战”进军。从2023 年至今，共有6 款首仿药物上市，其中2023 年获批的依维莫司片不仅是国内“首仿获批”，还是我国药品专利纠纷早期解决机制（药品专利链接制度）实施以来，全国首个挑战专利成功的产品，从而获得12个月市场独占期。
　　3） BD&MA 持续发力，全面拓展国际化战略。2021-2023 年，公司已通过4项合作推广、8 项产品引进、1 项对外授权以及3 项收购方式引进多项FIC、BIC 等重磅产品管线和技术平台。公司正在稳步推进 “inChina for Global” 及 “in Global for Global” 两条全球化战略路线。一方面，公司利用包括安罗替尼和生物类似药在内的现有产品组合，先行进入东南亚和中东市场。另一方面，公司将通过子公司invoX 深入包括美国和欧洲在内的全球市场，包括补充研发管线和双抗平台，持续探索公司发展新动能。2024 年4 月8 日，研发驱动的全球领先生物制药企业勃林格殷格翰与中国生物制药建立战略合作，致力于为中国大陆市场带来创新的肿瘤疗法。此次合作将凭借双方的互补优势，是中国生物制药国际化战略的重要里程碑。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营收分别为297.27、335.77、384.27 亿元人民币，同比增速分别为12.7%、12.95%、14.44%，归母净利润为 39.11（含出售正大青岛的一次性收益）、32.27、40.29 亿元人民币，同比增速分别为67.72%、-17.49%、24.85%，对应当前股价PE 分别为21.62、26.20、20.99 倍，考虑到公司创新药板块上市产品安罗替尼联用潜力持续兑现、升白药开始放量、在研管线梯队建设完成；仿制药板块集采影响基本出清、依维莫司片、利马前素片等首仿产品仍有增长潜力；海外优质标的有望于2025 年开始为公司提供收入，我们持续看好公司创新赋能以及国际化拓展趋势。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产品集采降价风险，行业政策变化风险，其他系统性风险等。