理想汽车-W(02015.HK)：2Q交付量超预期；端到端智能驾驶开启早鸟-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　公司近况
　　公司召开智能驾驶夏季发布会1，详细复盘了当前无图NOA技术进展，并发布基于端到端、VLM视觉语言和世界模型的全新自动驾驶技术架构。
　　评论
　　2Q交付量超预期，L6 车型表现良好。公司公告6 月交付车型47,774 辆，环比+36%；2Q合计交付108,581 辆，并超此前指引的10.5-11 万辆中枢水平。L6 车型自交付以来，4-5 月分别达到2,381/12,965 辆，6 月交付突破2万辆，出色产品力带动公司顺利进入20-30 万元价格带。展望2Q业绩，我们认为规模效应有望得到体现，但考虑到L6 销量占比提升、毛利率端或相对承压，2Q公司人员调整等或产生一次性费用支出，建议保守预期；我们预计盈利的有力修复仍需等待2H24 销量进一步上行及经营效率提升。
　　无图NOA测试表现亮眼，智驾里程超19 亿公里。公司高阶智驾功能的落地速度和体验位列行业领先。复盘来看，公司于5 月10 日开启国内NOA千人体验测试，6 月17 日测试规模扩大到万人，并于6 月28 日正式开启无限体验，目前智驾里程超19 亿公里。发布会中公司披露，规划7 月正式开启无图NOA功能正式推送AD Max用户（累计覆盖24 万用户），发布会中公司披露新功能可实现无先验信息、出色绕行能力、超视距能力及分米级操作等能力。此外，公司计划于7 月内OTA全方位低速AEB（自动紧急制动）和全自动AES（自动紧急转向）功能，从而进一步保障用户的安全行驶体验。
　　双系统全新架构，快慢结合提升复杂场景处理能力。公司正式介绍端到端+VLM（视觉语言模型）的监督型自动驾驶体系。技术维度看，端到端模型负责日常行驶信息的快速判断，VLM模型则用于复杂场景的处理，擅长慢思考和逻辑推演，此外在云端利用重建+生成式世界模型，对双系统训练验证。我们认为模型的亮点在于：1）从基于感知+NPN（先验信息）架构，到无图分段式，再到One Model端到端模型，信息传递、推理计算和模型迭代更高效，提升模型上限、驾驶行为更拟人；2）VLM模型具备强大的逻辑思考能力，可以理解复杂路况、导航地图和交通规则，应对高难度的未知场景。公司规划全新技术架构功能有望于7 月开启早鸟用户测试。
　　盈利预测与估值
　　维持跑赢行业，维持2024/25 年扣非盈利预测。当前美股及港股对应15x2025E 扣非P/E，维持美股/港股目标价33 美元/130 港币，对应2025 年20x Non-GAAP P/E，分别存在61%和64%的上行空间。
　　风险
　　纯电车型不及预期；智能驾驶不及预期；市场竞争加剧。