百融云-W(06608.HK)增长潜力获认可，大行看好，估值待提升

随着AI领域的发展逐渐进入深水区，市场关注的焦点从最初的技术热度追捧，到如今更加理性和全面的评估。

天风国际近日发布了对百融云的首次覆盖报告，并给予了"买入"评级，显示出对公司未来发展的信心。在报告中，天风国际为百融云设定了15.50港币的目标价，这一价格与7月5日的收盘价相比，有着超过70%的溢价空间。

事实上，自百融云发布2023年年报以来，众多机构纷纷发布买入报告，这不仅彰显了它们对百融云价值的认可，更体现了对百融云未来增长潜力的乐观预期。

一、市场关注点转向，落地成关键

由于一系列复杂因素，OpenAI决定不再向中国市场提供API服务。这一决定对于那些依赖于OpenAI技术或API服务构建产品的中国本土“套壳”公司来说，无疑是一次严峻的挑战。然而，业内人士普遍认为，OpenAI的这一限制措施，将促使国内市场加速淘汰依赖性产品，并激励国内大型AI模型公司加快自主创新的步伐，从而推动国产AI技术的飞跃发展和创新突破。

与此同时，基础大模型领域的价格战愈演愈烈，行业迎来了前所未有的“厘价格时代”。阿里巴巴推出的通义千问GPT-4级主力模型Qwen-Long，在这场价格战中实施了激进的降价策略，其API输入价格从0.02元/千tokens大幅降至0.0005元/千tokens，降幅高达97%。预计随着价格战的持续，更多基础大模型将加入竞争，推动基础大模型服务向“平民化”转变，进一步降低技术应用门槛。这一趋势对于那些缺乏自主研发能力、仅简单应用大厂模型的“套壳”公司来说，其市场价值将面临显著缩水。

随着发展环境的变化，市场的关注点也在发生微妙的转变。投资者不仅期待AI公司展现出强大的技术实力和创新能力，更希望看到它们在商业应用和市场扩张上取得实质性进展，同时在宏观经济和行业环境变化中展现出良好的风险管理和稳健的业绩增长。

在这样的背景下，“PPT公司”——那些仅依靠华丽宣传和表面文章来掩盖自身缺乏实质性竞争优势和业务进展的公司，将越来越难以在市场上立足。市场越来越倾向于关注那些能够提供实际业务运营数据和财务数据的公司，这些数据的说服力远超精美的PPT演示文稿。企业的成长性和中期业绩风险已成为当前市场越来越关注的议题之一。各大机构对短期业绩风险的预测虽不尽相同，但普遍对具有良好成长潜力的标的表现出浓厚兴趣。例如，国元国际在研报中建议关注AIGC技术落地及算力相关标的及部分业绩预期较好的标的。东方证券研究所则强调了对国产大模型超预期表现和算力高景气度的关注。

这种市场趋势可能是导致多家大行增加对百融云关注度的原因之一。百融云的财务数据勾勒出了一家在AI科技服务领域具有强劲成长潜力的公司形象。天风国际在研报中指出，百融云已展现出客户黏性和可持续盈利能力。华西证券认为，百融云是AI+垂直应用领域的优质标的，其AIGC技术落地速度在行业中处于领先地位。海通国际则强调了百融云盈利能力的持续释放。

根据百融云2023年年报，公司实现营业收入26.81亿元人民币，同比增长31%，展现出强劲的增长势头。归母净利润达到3.40亿元人民币，同比增长42.1%，远超市场预期。报告期内，公司的毛利率提升至73%，以及经调整净利率增长至14%；公司人效提升至198万元，领先于行业。这些数据充分证明了百融云在AI科技领域的竞争力和成长性。

二、大行称其商业模式具极高独特性

国泰君安研究所分析公司成长驱动因素时指出，公司业绩高增得益于BaaS 业务资产交易规模提升和MaaS业务单客户收入提升。

作为公司压舱石的MaaS（模型即服务）业务长期以来展现出了强劲的稳定性，2023年全年营收达到8.91亿元人民币，与上一年相比增长了17.3%。这一增长主要得益于公司核心客户群的扩大以及每位客户平均收入的提高。报告期末，核心客户数量较去年同期的187家增长至213家，核心客户的平均收入增至350万元人民币。此外，MaaS业务的核心客户留存率接近完美，达到了99%。

与此同时，BaaS（业务即服务）业务继续承担公司增长的新引擎，表现尤为出色——BaaS全年营收为17.90亿元，年增长率为38%。特别是BaaS金融行业云业务，营收同比增长率达59%，促成的资产交易规模接近翻倍。

百融云创新的MaaS+BaaS服务模式，正是推动AIGC快速落地实施的关键因素。MaaS业务主要基于决策式AI输出，通过标准化产品和轻资产运营模式，为用户提供高度精准的评估类和用户画像类产品，满足信贷、保险和财富管理等领域的多样化需求。该模式不仅实现了高毛利率，还为公司带来了稳定的现金流和丰厚的利润。而BaaS业务则依托百融云自主研发的AI智能语音机器人Voice GPT等AI智能工具，以极低的成本承接了传统呼叫中心的外呼需求，为客户提供从用户分析到营销策略执行再到动态监测的一站式解决方案。

此外，百融云的收费模式也充分体现了其技术创新的价值。MaaS业务按照调用量收费，BaaS业务则采用“先服务后分成”的模式收取纯技术服务费。这种双轮驱动的商业模式不仅为百融云带来了稳定的现金流和丰厚的利润，也为客户提供了灵活、高效的服务体验。安信国际对此给予了高度评价，认为“这一模式展现了极高的市场适应性和独特性”。

百融云正是依托MaaS+BaaS的服务模式，通过云+本地化部署为金融等行业提供全流程的数智化服务。这一商业模式在实际应用中取得了显著成效，使百融云得以广泛服务于各类金融机构和企业客户。据悉，公司目前已累计服务机构客户超过7000家，覆盖了绝大部分国有银行和股份制银行、上千家城农商银行、保险公司等金融机构以及各类垂直企业客户。2023年，公司的客户留存率达到了99%，客户满意度高达97%，建立了稳固的客户基础。

在取得现有成就的基础上，百融云不断追求技术创新，以创新驱动成长。公司紧跟技术发展的步伐，成功发布了BR-LLM基座模型和BR-Coder智能代码生成助手，极大压缩了生成式模型的训练、迭代和推理成本。此外，公司自研的ORCA-AutoML自动学习工具显著提升了数据分析岗位的建模效率，员工与机器Copilot助手的协同工作进一步探索了AI在更多业务场景的应用。这些技术成果不仅提高了公司内部的运营效率，还为客户提供了更加高效、智能的金融服务解决方案。

随着AI实力的不断发展和应用场景的持续拓展，百融云有望在更多垂直领域实现技术突破和商业变现。

三、投资价值角度看：低估值高现金

百融云当前估值处于低位，而其现金储备颇为充裕，这对投资者而言无疑是有吸引力。

值得注意的是，在AI行业中实现盈利的公司实为少数。鉴于百融云已成功实现盈利，并保持了稳定且较快的增长态势，多个大行采用了PE估值法。具体而言，兴业证券预计百融云在2024-2026年的每股收益（EPS）将分别达到0.81元、1.14元、1.28元，对应2024年7月5日收盘价的PE分别为11.1x、7.9x、7.0x。海通国际的预测EPS将分别为0.77元、0.91元、1.07元，对应的PE分别为11.7x、9.9x、8.4x；太平洋证券EPS将分别达到0.87元、1.10元、1.24元，对应的PE则分别为10.3x、8.2x、7.3x。

熟悉科技股的投资者应该都会有一定的直觉，低于20的PE估值无疑是较有吸引力的价位，尤其是当考虑到2024年的PE仅为10出头时。天风证券进一步对公司可比公司进行了研究，并考虑到公司业务属性后，选取了可比公司2024年的平均PE为23.33作为参考。这凸显出百融云估值与可比公司之间的差距较大，说明估值存在较大的提升空间。

此外，百融云充裕的现金储备进一步增强了其抵御市场波动的能力和投资潜力。根据公司公告，截至2023年底，公司的现金、现金等价物及类似金融资产已达到40.32亿元人民币，而其市值仅为44.15亿港元。

值得一提的是，百融云还通过持续的股份回购计划向市场传递了其对未来发展充满信心的积极信号。自上市以来，公司已累计回购了大量股份。例如，在2023年，公司回购股份总额高达2.2亿港元。而进入2024年，公司的回购力度将进一步加大，此前已宣布在未来12个月内将继续回购不超过2.5亿港元的股份。这些回购行为无疑有望进一步提升市场对公司价值的认可。

各大行纷纷给予了百融云“增持”或“买入”的评级，并给出了相应的目标价。具体而言，国泰君安给出的目标价为17.02港元；天风证券为15.50港元；安信国际为15.6港元；海通国际为20.82港元；华泰证券则为18.50港元；中金公司为18.96港元。这些目标价的平均数为17.73港元，相较于7月5日8.99港元的收盘价而言，预示着接近一倍的上涨空间！

众所周知，低估值往往意味着市场对公司价值的认知尚未充分反映其真实潜力。因此，低估值不仅提供了较高的安全边际，也是捕捉长期投资机会的关键考虑因素。各大行预测百融云在未来几年将继续保持稳定的营收和利润增长，随着公司业绩的逐步释放，有望为投资者带来超额收益。