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机构：国海证券
研究员：马川琪
波司登6 月26 日发布公告：FY2024 集团收入同比+38.4%至232.1 亿元，经营利润同比+55.6%至43.98 亿元，归母净利润同比+43.7%至30.7 亿元，毛利率较去年同期+0.1 pct 至59.6%，归母净利率较去年同期+0.5pct至13.2%，末期派息每股20 港仙，全年派息同比+38.9%至每股25 港仙。
投资要点:
收入利润实现亮眼增长，盈利能力提升明显。FY2024 集团收入同比+38.4%至232.1 亿元，归母净利润同比+43.7%至30.7 亿元，毛利率较去年同期+0.1 pct 至59.6%，归母净利率较去年同期+0.5pct 至13.2%。分业务来看：1）品牌羽绒服业务：FY2024 收入同比增43.8%至195.2 亿元，占比较去年同期+3.2pct 至84.1%，毛利率较去年同期-1.2pct 至65.0%。其中，波司登品牌收入同比+42.7%至167.8 亿元，毛利率较去年同期-1.2pct 至69.6%，雪中飞收入同比+65.3%至20.2 亿元，毛利率较去年同期持平为46%，冰洁收入同比+15.9%至1.5 亿元，毛利率较去年同期+5.6pct 至39.2%；自营/批发/其他收入分别同比+38.4%/+67.9%/+23.2%至143.5/46.0/5.7 亿元。2）OEM业务：FY2024 收入同比增16.4%至26.7 亿元，占比-2.2pct 至11.5%，毛利率较去年同期+0.7pct 至20.6%。3）其他业务：FY2024 女装收入同比+16.6%至8.2 亿元，毛利率较去年同期-1.1pct 至67.5%。
多元化服装收入同比+0.3%至2.0 亿元，毛利率较去年同期-5.5pct至20.2%。FY2024 公司四大主营业务均实现了稳定和高质量增长，持续夯实全球领先羽绒服专家形象。
持续优化渠道质量，资源聚焦打造标杆TOP 店。1）线下：截至2024年3 月31 日，波司登品牌渠道精简推进中，专卖店同比减少134间至2286 间，其中直营店同比减少152 间店至669 间，第三方经销商店同比增加18 间至1617 间；波司登寄售网点同比减少52 间至711 间；2）线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+41.3%至68.4亿元，线上多平台发力，实现快速高质量增长；集团持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象，通过对层级市场及店态运营的体系化、精细化管理，稳步提升渠道的管理能力和运营效率，对甄选出来的标杆门店进行系统性、体系化运营和管理；通过搭建超250 个项目，覆盖约500 个销售网点，聚焦资源精准投放，实现 Top 店的快速有效增长。
存货管理效率提升，库存周转天数下降。公司运营管理效率提升，截至2024 年3 月31 日，集团库存周转天数为115 天，较去年同期下降29 天，应收账款周转天数为19 天，较去年同期下降4 天。经营活动现金流表现强劲，经营活动产生现金净额同比大幅增长140.6%至73.4 亿元。
盈利预测与评级：未来集团将持续进行产品迭代创新，拓展增量业务，进一步升级渠道质量，坐实单店经营提效。我们预计公司FY2025-FY2027 实现收入265.9、302.1 及341.6 亿元人民币，归母净利润36.0、41.4 及47.2 亿元人民币, 2024 年6 月28 日收盘价4.87 港元，对应FY2025-FY2027 PE 估值为14/12/10X。长期我们看好公司产品力、品牌力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险。