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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。2023/24 财年公司收入增长38.4%至232.1 亿元，净利润增长43.7%至30.7 亿元。集团毛利率维持稳定。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，叠加商誉减值降低0.4 百分点，经营利润率/净利率提升2.1/0.5 百分点至18.9%/13.2%。得益于公司持续加强存货一体化运营、提升快速补货能力，存货周转天数同比减少29 天至115 天。经营现金流维持高健康度，并延续高派息，派息率81.1%。下半财年，公司收入/净利润同比+48.6%/+53.5%至157.4/21.6 亿元，品牌羽绒服经销收入同比增加580%至15.6 亿元，主要由于去年同期公司主动回购加盟商库存，收入低基数，以及加盟商轻装上阵看好品牌发展，并且公司的经销商返利政策优化。分业务看:品牌羽绒服收入同增43.8%，其中核心主品牌波司登+42.7%；贴牌加工管理业务收入同增16.4%；女装业务收入同增16.6%；多元化服装业务收入同增0.3%，主要由校服业务拉动增长。
创新品类收入快速增长，线上增长亮眼，线下店效持续优化。1）产品创新，推出新款防晒衣与一衣三穿冲锋衣鹅绒服，轻薄羽绒服第二次迭代升级，防晒服销售额从前一年的1 亿上升至本财年的5 亿；三合一冲锋衣羽绒服，9月份上市后便取得6 亿以上的销售额；轻薄羽绒服前一年销售额突破20 亿，本财年突破30 亿。2）渠道运营，线上积极发力新零售，全年电商收入增长41%；线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关206 家门店至3217 家，开设超1400 家旺季店，自营店均收入大幅增长69%。
风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。
投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩实现快速增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。基于公司创新品类持续发力，以及各渠道的持续增长动力，我们上调2025-2026 财年盈利预测，预计公司FY2025~2027 净利润分别为36.0/40.9/45.6 亿元（原FY2025-2026 分别为33.6/39.2 亿元），同比增长17.1%/13.5%/11.6%，由于盈利预测上调，上调目标价至5.1-5.5 港元（原4.6-4.8 港元），对应FY2025 15-16x PE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。