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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动高增，毛利率下降。FY24 品牌羽绒服业务收入195.2 亿元/yoy+43.8%/占比84.1%、毛利率同比-1.2pct 至65% 。1 ） 按品牌分， 波司登/ 雪中飞/ 冰洁收入分别同比+42.7%/+65.3%/+15.9%、占品牌羽绒服的86%/10%/0.8%，毛利率分别同比-1.2pct/持平/+5.6pct 至69.6%/46%/39.2%。主品牌收入大踏步提升、再创历史新高，得益于推出创新品类防晒服、冲锋衣羽绒服等，并持续推进产品科技升级、渠道优化、门店精细化运营，毛利率下降主因相对低毛利的防晒服和加盟收入占比提升；雪中飞高增主要受益于线上渠道发力。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+41%/+45%、占比35%/65%，线上多平台发力、增长进一步提速，线下增长主要来自“标杆TOP 店”渠道策略下店效显著增长。截至FY24 末线下门店共3217 家、较FY23 净关206 家。3）按模式分，自营/批发收入分别同比+38.4%/+67.9%、占比74%/24%，其中自营净关店、批发净开店（加盟调整返利政策、驱动开店积极性），截至FY24 末直营/加盟门店分别1136/2081 家、同比净关263 家/净开57 家。
贴牌加工业务不利环境下稳健增长，女装恢复增长，校服小幅正增。1）贴牌加工：FY24 收入26.7 亿元/yoy+16.4%/占比11.5%、毛利率20.6%/同比+0.7pct，不利的外部环境下保持稳健增长，主因聚焦核心客户拓展品类开发、拓展新增高质量客户、提升订单快返能力、布局海外产能。2）女装：
收入8.2 亿元/yoy+16.6%/占比3.5%、毛利率同比-1.1pct 至67.5%，恢复稳健增长，其中邦宝品牌毛利率下降4.1pct 主因清理库存。3）多元化服装：
收入2.0 亿元/yoy+0.3%/占比0.9%、毛利率同比-5.5pct 至20.2%，其中飒美特校服收入1.9 亿元/yoy+1.3%。
毛利率持平略增、费用率降低，存货周转进一步优化。1）毛利率：FY24 同比+0.1pct 至59.6%、虽然羽绒服业务毛利率下降、但其毛利率水平高于其他业务、占比提升带动整体毛利率持平。2）费用率：FY24 费销比同比-2.5pct至41.2%，其中分销/行政费用率分别同比-1.8/-0.7pct 至34.7%/6.5%，分销费用率下降主因店效提升及加强费控，行政费用率下降主因严格控制相关费用。3）净利润率：FY24 同比+0.5pct 至13.2%。4）存货：截至FY24 末存货32 亿元/yoy+18.9%，周转天数同比-29 天至115 天，存货周转持续优化、主要得益于公司供应链持续从柔性快反模式向Top 款敏捷极速供应模式突破，同时数字化运营转型带来全渠道系统提效。5）现金流：FY24 经营活动现金流净额73.4 亿元/yoy+141%，销售回款大增、同时供应链应付款规模增长，净现金值120.5 亿元/yoy+49%、资金充沛。
盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY24 在国内整体消费偏弱环境下业绩超预期增长、库存周转天数下降，主要受益于主品牌波司登在产品、渠道、品牌维度综合能力持续提升，同时运营方面在供应链管理、物流配送及数字化运营上持续升级。展望25 财年，我们预计公司将聚焦羽绒服和时尚功能性服饰主品类，继续拓展新品类，未来3 年新品类营收占比有望达到10-20%，同时进一步精细化运营提升店效。将FY25-26 归母净利润预测值从33.4/38.7 亿元上调至36.1/41.0 亿元，增加FY27 预测值46.6 亿元、对应FY25-27 年PE 为13/11/10X，公司过去连续三年分红率超过80%，低估值高分红属性突出，维持“买入”评级。
风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。