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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/黄细里/孟璐
其中车辆销售收入为83.8 亿元，同环比分别-9.1%/-45.7%。Q1 毛利率为4.9%，同环比分别+3.4/-2.6pct；整车销售毛利率为9.2%，同环比分别为+4.1/-2.7pct。2024Q1 经营亏损为53.9 亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为49 亿元（23Q1 为-41.5 亿元，22Q4 为-48.0 亿元）。截至2024 年3 月31 日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为453 亿元（2023Q4 末为573 亿元）。
2024Q1 业绩表现略低预期。1）营收：营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升。2024Q1 公司累计交付3.0 万辆，同环比分别-3.2%/-39.9%。从销量结构来看，售价最低的ET5+ET5T 销量占比为37.2%，占比环比提升6.6pct；售价最高的ES8 销量占比为6.1%，占比环比下滑4.9pct。公司平均单车收入环比下滑至27.89 万元，同环比分别-6.2%/-9.6%。公司预计2024Q2 汽车交付量为5.4-5.6 万辆，同比+129.6%~+138.1%。对应6 月交付预期为1.78-1.98 万辆。2）毛利率：
毛利率同比提升原因为单位物料成本下降；环比下降主要原因为产品结构发生变化，低售价产品占比提升。同时由于Q1 老款产品切换促销较多。3）费用率：2024Q1 研发费用为28.64 亿元，同环比分别-6.9%/-27.9%，研发费用率28.9%，同环比+0.1/+5.7pct；SG&A 费用为29.97 亿元，同环比+22.5%/-24.6%，费用率为30.2%，同环比分别+7.3/+7.0pct。
3）以上综合因素影响下公司2024Q1 经营亏损为-53.9 亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-49.0 亿元，亏损环比扩大，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为16.3 万元（2023Q1 为-13.4 万元，2023Q4 为-9.6 万元）。
推出新品牌乐道，承担销量向上重任。乐道汽车于2024 年5 月15 日正式亮相，定位主流家庭市场。首款产品中型SUV L60 亮相并开启预定，核心卖点：安全+空间和舒适性+补能体系+驾乘体验+智驾体验，预售价格21.99 万元，预计9 月正式上市。公司预计明年推出第二款车型中大型SUV 以满足不同家庭的需求。
盈利预测与投资评级：由于市场竞争加剧，我们下调公司2024-2026 年归属于普通股股东净利润预期至原为-182.4/-88.1/-19.9 亿元（-131.72/-21.1/17.31 亿元）。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。
风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。