蔚来-SW(09866.HK)：销量持续改善向好；多品牌战略布局完成-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/杨东冀

　　1Q24 业绩符合市场预期
　　公司公布1Q24 业绩：实现营收99.1 亿元，受到车型改款部分折旧摊销和促销增加影响，汽车业务毛利率环比略降低；Non-GAAP 净亏损为49.0 亿元，环比基本持平，降本和良好的费用控制形成对冲，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　1Q 毛利率表现稳健，费用控制良好。公司1Q24 交付为30,053 辆，环比-39.9%，主要受到国内春节的季节性影响。1Q 汽车销售毛利率为9.2%，环比-2.7ppt，环比下降主因2024 款车型的改款升级带来部分折旧摊销压力，此外产品过渡期老款车型促销增加带动ASP 下降，但部分被车辆降本所对冲；其他业务毛利率为-18.4%，同比/环比分别+2.6/15.2ppt，充换电运营效率提升带动减亏。费用端，1Q 研发费用为28.6 亿元，环比-27.9%；销管费用为30 亿元，环比-24.6%，公司持续优化组织架构、提升运营效率。
　　Non-GAAP 净亏损49.0 亿元，环比基本持平，总体来看1Q 经营韧性较足。
　　销量持续改善向好，2Q销量指引稳健。近来，公司经营效率持续改善，5月交付量突破2 万辆；展望2Q，公司指引销量为55,000-56,000 辆，对应6 月交付量仍然接近2 万辆，订单向好、产能逐步追赶。复盘看，公司通过产品全系切换至2024 款大幅提升了车型竞争力，BaaS运营策略的调整，降低租金及推出促销政策等吸引了更多订单；另一方面，公司从2023 年开始的提升销能的策略，也伴随着销售门店及销售人员的数量扩张，有效的带动了销量。换电方面，公司换电站数量持续增加，改善了消费者的换电体验。往前看，公司规划销售政策更加灵活，对高毛利车型给予更多销售资源推广，在实现双位数稳健汽车业务毛利率的基础上，获取更多市场份额。
　　Baas商业模式更加清晰，多品牌战略布局完成。我们认为公司凭借电池全生命周期管理有望降低技术、运维成本，能够在不影响利润的情况下，支持多样化价格策略。5 月31 日公司旗下蔚来能源公司获武汉光创基金15 亿元战略投资，充换电业务再获市场认可，我们预计有望在战略投资、资本开支、车型共享等方面优化充换电布局。公司正式发布乐道品牌，进入主流家庭用户市场，首款SUV乐道L60 预售价体现高质价比；本次业绩会中，公司指引萤火虫品牌车型规划1H25 正式上市，定位精品小车品类，三品类差异化布局，共享研发、换电等资源，我们预计有望驱动公司销量更快速增长。
　　盈利预测与估值
　　当前美股及港股股价对应2024 年1.0x EV/Rev，维持2024/25 年Non-GAAP 净利润，维持跑赢行业。维持港美股目标价62 港币/8 美元，均对应2024 年1.4x EV/Rev，港股和美股分别较当前股价存在50.5%/51.8%的上行空间。
　　风险
　　市场竞争加剧致需求不及预期，费用控制及换电合作不及预期。