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机构：国信证券
研究员：张伦可/陈淑媛
24Q1，公司总经营费率为35%，同比提升4pct。其中销售费率15.0%，同比上升3pct。公司业绩会表示，公司客户获取成本现在正在下降，未来不会看到销售和营销费用的大幅增加。24Q1 公司Non-GAAP 归母净利润85 亿元，同比增长12%；Non-GAAP 归母净利率32%，同比提升1pct。
手游收入增长19%，更新暴雪的合作协议。24Q1，在线游戏业务收入为204.3亿元，同比增长10%。其中，手游收入161 亿元，同比增长19%，主要因《蛋仔派对》、《第五人格》和《率土之滨》等表现良好。PC 端游收入44 亿元，同比减少15%。主要受到代理暴雪游戏停运的影响。公司更新了与暴雪娱乐的发行协议，将暴雪游戏重新带回中国市场，也将和微软游戏展开更广泛的合作。预计《梦幻西游》调整今年上半年完成。公司在业绩会表示，将在今年上半年完成对梦幻西游端游的玩法内容调整，调整目的为确保游戏长期性以及玩家体验。公司具有丰富的储备产品。三季度公司将发布开放世界动作冒险角色扮演游戏《燕云十六声》，并将在更多地区发布《逆水寒》手游。
其他受关注的各类型新品还包含《永劫无间》手游、《七日世界》和《漫威争锋》等。除此以外，公司表示《射雕》更新版本的推出时间预期是在暑假。
有道：收入同比增长20%，广告收入翻倍。2024Q1，有道净收入为14 亿元，同比增长20%。有道在战略上聚焦于数字内容服务、在线营销服务和AI 驱动的会员订阅服务，实现了两个季度盈利。24Q1 有道广告服务收入4.9 亿元，同比增长126%，创下历史新高，有道加大AI 技术在广告投放上的应用。
云音乐：盈利水平持续提升。24Q1，云音乐净收入为20 亿元，同比增加4%。
24Q1，云音乐毛利率为37.97%，同比提升15.5pct，得益于成本管控的持续改善。版权费用的一次性调整增加了2024Q1 约五个百分点的毛利率。
风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险。
投资建议：后续储备产品仍然丰富，《永劫无间》手游、《燕云十六声》预计在今年下半年上线。维持公司2024-2026 年调整后归母净利润分别为360/386/412 亿元，维持目标价至201-233 港币。建议继续观察网易游戏调整情况以及新游表现，继续维持“优于大市”评级。