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机构：东兴证券
研究员：陈刚
2023 年商写运营业务约占整体毛利润的64%。公司2023 年毛利率为31.8%，其中住宅物管业务毛利率为17.5%，商写运营业务毛利率为58.4%。
住宅物管：母公司持续提供高质量支持，社区增值服务有明显提升空间母公司华润置地为公司住宅在管面积的稳健增长提供长期支持。截至2023 年底，公司住宅物管业务在管面积3.55 亿平，其中，来自华润置地的在管面积占比为38.6%。华润置地稳健的销售业绩和丰富优质的土地储备，能为公司在管面积的稳健增长提供长期保障。
母公司华润置地的住宅项目主要位于一二线高能级城市，产品定位偏向于中高端，是公司住宅物管业务收入的重要保障。公司来自华润置地的在管项目物管服务单价远高于第三方项目，这主要是由于华润置地项目布局以一二线高能级城市为主，项目定位偏向中高端，相应的物管收费水平也会比较高。
公司依托华润集团、华润置地优势产业资源，做大做强社区增值服务，不断延展增值服务边界。我们认为华润集团、华润置地在大健康、大消费、装修供应链等领域的优势产业资源和中高端的在管项目，有利于公司充分挖掘客户价值，持续提升社区增值服务的广度和深度。
公司社区增值服务毛利率有较大的提升空间。2023 年公司社区增值服务毛利率为26.7%，与头部同行相比处于偏低的水平。我们认为公司依托华润集团、华润置地的优势产业资源和中高端的在管项目，社区增值服务的营收和毛利率都有较大的提升潜力。
商写运营：重奢品牌资源与商业运营能力行业领先华润置地持续强化重点城市布局，为公司实现稳健的内生增长提供了重要支撑。从华润置地的购物中心开业计划来看，购物中心项目仍然处在密集开业期，预计2027 年末，在营购物中心将从2023 年的76 个增加至117 个。聚焦核心城市的项目布局，为购物中心的成功运营打下重要基础。
手握稀缺重奢资源是公司的重要壁垒，因为重奢资源具有难以复制的稀缺性：
1）重奢购物中心布局具有先发优势。2）重奢品牌门店数量具有稀缺性。3）重奢品牌运营能力具有稀缺性。4）重奢购物中心租金体量大，租金天花板高。
公司购物中心运营能力行业领先，经营效率持续向好，实现“业主、租户、运营商”三方共赢。公司2023 年在营项目中40 个项目零售额排名当地市场第一，占比约40%；82 个项目零售额排名当地市场前三，占比约80%。2023年在业主租金收入和经营利润率提升的同时，租售比(租金收入/零售额) 略微下降，业主、租户、运营商三方实现了互利共赢。
公司管理的购物中心出租率整体处于行业较高水平，重奢购物中心具有较高的 租金坪效。我们选取了主流商业地产公司作为比较对象，2023 年华润万象在营购物中心平均出租率为96.1%，整体处于较高水平；其中华润置地旗下购物中心出租率96.5%，仅次于定位高端的太古的出租率。从租金坪效来看，2023年华润置地在营购物中心的租金坪效低于定位偏高端的恒隆，优于定位偏中端的龙湖，重奢购物中心较高的租金水平有效提升了公司的租金坪效。
公司盈利预测及投资评级：
结合绝对估值与相对估值分析，我们认为公司的合理股价区间为33.0~37.7 港元，较当前31.9 港元的股价有3%~18%的空间。预计2024-2026 年归母净利润分别为34.7 / 39.2 / 44.9 亿元，对应每股收益分别为1.52 / 1.72 / 1.97 元，当前股价对应PE 分别为19.3 / 17.1 / 14.9 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：经济与市场环境风险、规模扩张风险、并购整合风险、成本上涨风险、业务终止风险、应收账款减值风险、竞争加剧的风险、门店资源流失的风险、盈利预测的风险、估值高估的风险