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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
为了推动该剥离事项的实施，KP Global 提前赎回2021 年向投资者高瓴发行的6500 万美元的可换股债券，并由特步国际向高瓴发行5 亿港元可换股债券（2030 年到期），利率为3.5%。同时Ding ShunInvestment 授予高瓴认购期权，待出售事项完成后5 年内，Ding ShunInvestment 将以期权价6500 万美元向高瓴出售KP Global 20%已发行股权。
另外，2019 年收购盖世威和帕拉丁后，特步国际用自有资金支持子公司KP Global 及两个品牌的运营和发展，预计KP Global 将欠特步国际约1.54 亿美元。待出售事项完成后，KP Global 将向特步国际发行1.54亿美元可换股债券，以代替欠款，利率为3.5%，悉数转股后相当于KPGlobal 已发行股本（含增发份额）的30%。
剥离事项完成后，或利好公司长期业绩表现。2019 年集团以2.6 亿美元的价格收购盖世威和帕拉丁品牌，后由于国内外经济环境波动，2019 年后盖世威和帕拉丁品牌持续亏损，根据公司披露，KP Global 于2022/2023 年分别净亏损（税后）为2303/3176.2 万美元，2024Q1 两个品牌亏损约为900 万美元，从而对上市公司盈利造成影响。我们判断剥离KP Global 一方面有助于改善上市公司盈利状况，另一方面公司可以将更多的资源投入到特步主品牌以及专业运动分部（索康尼&迈乐）的发展中，推动公司长期持续增长。
特步主品牌短期流水稳步增长，营运健康。2024Q1 特步品牌流水同比增长高单位数（其中我们预计电商增长25%+），零售折扣水平约7-7.5 折，截至Q1 末渠道存货周转天数在4-4.5 个月之间，运营质量持续改善。4~5 月份我们预计由于天气原因线下流水或有所波动，线上渠道在低基数下仍保持着较快的增长速度，同时库存保持在健康水位，整体表现符合预期。展望2024 年，我们预计特步主品牌整体仍将立足跑步赛道，聚焦大众市场，在消费需求波动环境下，品牌或将针对性的增加低价位产品供给（3 月份公司发布360X 系列高性价比碳板跑鞋，销售表现优异），同时顺应奥运趋势，推出相应产品；渠道端在门店净增的基础上，推动结构性优化，九代形象店占比或将提升从而带动地区销售效率。
索康尼&迈乐或将迎来新的发展机遇，利润贡献有望扩大。2023 年专业运动分部（索康尼&迈乐）营收同比98.9%至8 亿元，经营利润率同比提升6pcts 至1.1%，2023 年为专业运动分部收购以来首次实现盈利，进入2024 年索康尼营销推广持续推进，产品力优异且不断丰富产品线，同时随着索康尼加盟店拓展力度加大，我们预计2024Q1 索康尼流水增长50%+，表现优异。长期来看，我们认为此次剥离盖世威&帕拉丁有助于公司实现资源聚焦，后续索康尼&迈乐开店效率将提升，同时品牌宣传推广力度有望加大，专业运动分部利润或将持续增长。
展望2024 年，我们预计公司业绩增长13%。当前特步主品牌终端流水增速稳健，考虑到后续基数逐步走低，我们预计流水增速有望逐步提升，综合考虑订货会和补单预期，我们预计公司2024 年收入增长10%+，考虑索康尼品牌盈利趋势及主品牌运营效率提升，净利率有望提升。
盈利预测和投资建议：考虑到当前交易尚未完成，我们暂不调整公司盈利预期，此前我们预计公司2024-26 年业绩为11.67/13.33/15.13亿元，对应2024 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期，娱乐营销影响主品牌专业形象，消费环境波动等。