申万宏源：油价上行推动美国通胀略超预期

主要内容

当地时间3月12日美国劳工局公布的2月美国CPI同比3.2%（季调，下同），环比0.4%，略超市场预期强劲。CPI同比贡献结构之中能源贡献提升0.2个百分点，房租回落0.1个百分点，可见本月CPI同比从上月的3.1%回升主要为能源分项推动（环比亦走强），且我们也观察到在油价的带动下，部分核心通胀分项（交运服务、核心非耐用品）环比角度也出现反弹，可见2月美国通胀走强的根源可能来自于油价传导。

2月全球油价上行带动美国CPI超预期。2月美国能源CPI环比2.3%，同比-1.7%，主要体现2月以来全球油价继续年初以来的反弹趋势（WTI油价上涨4.2%），一方面需求侧美国服务消费不弱，另一方面反映OPEC+减产影响，指向美国能源通胀短期内仍可能小幅升温，因而核心非耐用品通胀（服饰等）可能具备较强韧性，不仅如此，核心服务中的交运服务在2月环比也加速至1.4%，同样受到油价传导影响。

耐用品通胀环比降幅收窄，但2024年走势或仍较弱。2月美国耐用品CPI环比-0.1%，上月-0.5%，降幅出现收窄，主要受二手车通胀环比小幅上行影响，但一方面，去年9月以来Manheim二手车价格指数稳步回落，意味着美国耐用品通胀的主要组成部分——车辆通胀可能再度出现降温。另一方面，驱动商品通胀的最核心因素是供需缺口，而今年美国居民商品消费可能放缓，但工业生产在补库存动力引导下却不弱，指向美国耐用品通胀年内可能维持在一个较弱的区间。

房租通胀环比降温，核心非房租通胀两极分化。1）首先，2月美国房租通胀（rent of shelter）同比5.8%，环比0.4%，较上月降温，但该环比水平仍称不上弱。过去半年美国房租通胀走势始终略强于市场预期，其背后可能存在房租价格传导等因素扰动；2）2月美国核心非房租服务通胀对CPI同比贡献1.1%，持平上月。但是，其内部却呈现两极分化，体现在医疗服务环比下降至-0.1%，但和油价相关的交运服务环比却出现加速，前者或体现的是美国居民薪资增速的回落。市场一度较为担心美国核心服务通胀（剔除房租）可能出现反弹，但最新一期美国ISM服务业PMI价格指数出现大幅回落，指向在美国收入——消费降温的大环境下，决定部分服务通胀的就业市场亦难独善其身。

我们维持前三季度美国CPI同比回落，但四季度可能出现反弹的观点，全年美国CPI同比预期平均在2.9%左右。若剔除油价这一因素影响，在美国2024年个人缴税支出增加/财政个税收入增长的背景下，今年美国居民收入增速必然比去年低一个台阶，这将逐步反映在美国消费上，再叠加美国房租通胀逐步回落（虽然可能较慢），美国CPI通胀在四季度之前仍可能维持稳步回落态势。但是，四季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高（5年期通胀预期处于2.9%的水平），美国整体通胀水平可能出现反弹。

2月美国通胀数据对美联储降息决策影响有限。值得注意的是，在超市场预期强劲的2月美国CPI数据公布之后，10Y美债利率、美元指数随之上行，但由于未来耐用品通胀（居民消费走弱等）、剔除油价影响的服务通胀（薪资增速放缓）方向仍将降温，从降息预期来看此次数据影响可能较小，目前市场前期对美联储过于乐观的降息预期已经基本回调，目前至6月降息，全年降息75BP的组合，和我们判断相近（美国经济在制造业、地产改善等因素支撑下，“衰退式”大幅降息的概率不大）。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

当地时间3月12日美国劳工局公布的2月美国CPI同比3.2%（季调，下同），环比0.4%，略超市场预期强劲，亦略超我们预期。CPI同比贡献结构之中能源贡献提升0.2个百分点，房租回落0.1个百分点，可见本月CPI同比从上月的3.1%回升主要为能源分项推动（环比亦走强），且我们也观察到在油价的带动下，部分核心通胀分项（交运服务、核心非耐用品）环比角度也出现反弹，可见2月美国通胀走强的根源可能来自于油价传导。

一、2月全球油价上行带动美国CPI超预期

2月美国能源CPI环比2.3%，同比-1.7%，主要体现2月以来全球油价继续年初以来的反弹趋势（WTI油价上涨4.2%），一方面需求侧美国服务消费不弱，另一方面反映OPEC+减产影响，指向美国能源通胀短期内仍可能小幅升温，因而核心非耐用品通胀（服饰等）可能具备较强韧性，不仅如此，核心服务中的交运服务在2月环比也加速至1.4%，同样受到油价传导影响。

二、耐用品通胀环比降幅收窄，但2024年走势或仍较弱

2月美国耐用品CPI环比-0.1%，上月-0.5%，降幅出现收窄，主要受二手车通胀环比小幅上行影响。但首先，去年9月以来Manheim二手车价格指数稳步回落，意味着美国耐用品通胀的主要组成部分——车辆通胀可能再度出现降温。另一方面，驱动商品通胀的最核心因素是供需缺口，而今年美国居民商品消费可能放缓，但工业生产在补库存动力引导下却不弱，指向美国耐用品通胀年内可能维持在一个较弱的区间。

三、房租通胀环比降温，核心非房租通胀两极分化

首先，2月美国房租通胀（rent of shelter）同比5.8%，环比0.4%，较上月降温，但该环比水平仍称不上弱。过去半年美国房租通胀走势始终略强于市场预期，其背后可能存在房租价格传导等因素扰动。

2月美国核心非房租服务通胀对CPI同比贡献1.1%，持平上月。但是，其内部却呈现两极分化，体现在医疗服务环比下降至-0.1%，但和油价相关的交运服务环比却出现加速，前者或体现的是美国居民薪资增速的回落。市场一度较为担心美国核心服务通胀（剔除房租）可能出现反弹，但最新一期美国ISM服务业PMI价格指数出现大幅回落，指向在美国收入——消费降温的大环境下，决定部分服务通胀的就业市场亦难独善其身。

四、2月美国通胀数据对美联储降息决策影响有限

我们维持前三季度美国CPI同比回落，但四季度可能出现反弹的观点，全年美国CPI同比预期平均在2.9%左右。若剔除油价这一因素影响，在美国2024年个人缴税支出增加/财政个税收入增长的背景下，今年美国居民收入增速必然比去年低一个台阶，这将逐步反映在美国消费上，再叠加美国房租通胀逐步回落（虽然可能较慢），美国CPI通胀在四季度之前仍可能维持稳步回落态势。但是，2024年四季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高（5年期通胀预期处于2.9%的水平），美国整体通胀水平可能出现反弹。

2月美国通胀数据对美联储降息决策影响有限。值得注意的是，在超市场预期强劲的2月美国CPI数据公布之后，10Y美债利率、美元指数随之上行，但由于未来耐用品通胀（居民消费走弱等）、剔除油价影响的服务通胀（薪资增速放缓）方向仍将降温，从降息预期来看此次数据影响可能较小，目前市场前期对美联储过于乐观的降息预期已经基本回调，目前至6月降息，全年降息75BP的组合，和我们判断相近（美国经济在制造业、地产改善等因素支撑下，“衰退式”大幅降息的概率不大）。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

注：本内容节选自申万宏源宏观于2024年3月13日发布的研究报告：《油价上行推动美国通胀略超预期——2月美国CPI数据点评》，证券分析师：王茂宇 王胜