财政预算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？

主要内容

引言：预算收支缺口逼近2020年水平，如何平衡？一般公共预算和政府性基金预算支出简单加总增速达7.9%，如何理解？未来财政改革的方向走向何处？下文我们试图解析。

预算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？1）一般公共预算：收支缺口逼近20年水平。2024年一般公共预算收入预计增长3.3%，支出预计增长4.0%，两者缺口高达6.15万亿，已接近疫情冲击最集中的2020年水平。2）政府性基金：支出增速能实现18.6%吗？2024年政府性基金预算收入预计增长0.1%，潜在土地出让收入的增速连续两年在0%左右，但这并非是具有约束性的。比如我们参考2023年的预算草案，政府性基金预算收入预计增长0.4%，但年底最终增速录得-13.2%。2024年政府性基金预算支出预计增长18.6%，较2023年完成增速上行高达27个百分点，较2023年年初预算增速也上行达到11.9个百分点。但预算草案中政府性基金支出增速并不能直接用来判断今年财政支出力度,还需考虑土地收入增速和调入资金规模。3）国有资本经营预算：对公共预算支持力度边际下降。因为收入下降幅度较大，国有资本经营预算的调入资金规模下降630亿至2750亿。4）回答预算收支如何平衡这一问题我们还需要假设土地收入和存量财源的规模。

预算草案中一般公共预算和政府性基金简单加总支出增速达7.9%，如何理解？预算草案中一般公共预算支出和政府性基金支出规模不能简单加总，原因有二：一是每年政府性基金均有部分资金调入一般公共预算，简单加总相当于重复计算该部分；二是预算草案中国有土地使用权出让收入假设的增速是0%，这和当前地产深度调整的宏观现实匹配度并不高。我们预计2024年土地收入增速在-5%至-10%，财政存量资金使用规模或在1.0-1.8万亿左右。结合上述两个预测，我们预计一般公共预算+政府性基金支出（剔除重复部分）的增速在4.2%-6.9%之间，高于2023年水平（1.3%）。考虑到政府性基金支出方向主要仍是投资，基建投资仍是稳增长的关键助力，我们维持此前在展望报告中提出的全年广义基建投资增速在15%以上的判断不变，重点关注数字基础设施的落地情况。

未来财政改革的方向走向何处？本次预算草案中的“财政改革发展工作”中，最值得关注的就是第六项“深化财税体制改革”。1）改革的紧迫性增强：源于收入不足和央地分配格局变化。收入不足体现在广义宏观税负的再度下降，2023年广义宏观税负（广义宏观收入/GDP）仅有30.2%，较2022年还下降了0.2个百分点，创2010年以来新低。央地分配格局变化体现在地方可以灵活处理的财源下降最快，地方财政实力趋弱。2）改革的中长期方向仍在增加财源上做文章。中长期肯定要坚持培育地方收入的大方向，焦点仍在在财产性税收方面，不过短期内需审慎。同样是中长期有必要调节的是个人所得税，重工资薪金而轻资产收入税收征收的现象需要纠正。相较于上述中长期的方向，短期内有效的操作方法有两个抓手，一是仍是从国企入手，进一步提升国企对财政收入贡献的比例，本次政府工作报告中在财税金融等领域改革中也提及“深化电力、油气、铁路和综合运输体系等改革”。二是消费税改革或加速落地，征收环节后移增量归地方帮助地方政府补充部分资金。3）改革的过渡期有赖于中央加杠杆填补地方资金缺口。我们估算的广义财政中地方占比从2020年的高点68.6%下降至2023年的63.8%。短期内必须依赖中央财政加杠杆的支持，这或是财政决定“拟连续几年发行超长期特别国债”的最核心因素。

随着23Q4万亿国债打开赤字率调整时间点的灵活性，我们认为今年政府工作报告和财政预算报告实际上是进一步打开赤字规模的灵活性，只要经济增长对财政有诉求，或是地方政府发展过程中缺少资金的情况再度出现，财政进一步打开债务空间的操作可能更为频繁，我们保持对财政未来更为积极的判断不变。

风险提示：政策节奏不及预期，房地产市场形势变化。

目录

以下为正文

事件：2024年3月5日，新华社发布《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告（摘要）》（以下简称预算报告），其中设定了2024年的预算收入、融资和支出安排，我们据此进行分析和解读。

1.预算收支缺口逼近20年水平，如何平衡？

1.1一般公共预算：收支缺口逼近20年水平

2024年一般公共预算收入预计增长3.3%，较2023年增速下移3.4个百分点，或体现出财政已经计入名义经济增长偏低对收入的影响。一般公共预算收入的预计增速有明显的下调，主要源于名义GDP增速的偏弱。从历史数据来看，一般公共预算收入的增速和名义GDP呈现2倍弹性关系，主要是源于企业利润对价格的弹性和个人所得税的累进属性，但这二者均系于平减指数的大小。考虑到平减指数未来的不确定性，本次一般公共预算收入增速的下调是较为审慎和务实的。

2024年一般公共预算支出预计增长4.0%，较2023年增速下移1.4个百分点，但不一定代表政府消费对经济支撑力度下降，政府工作报告明确要求“要大力优化支出结构”或指向这点。政府工作报告的风险挑战部分明确提出“公共服务仍有不少短板”，同时后续还强调“现在很多方面都需要增加财政投入，要大力优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，严控一般性支出。”这些表述清晰传达出对于政府消费，特别是教育、医疗、养老甚至科技等方面的呵护，预计一般公共预算支出中这部分仍保持较高增长，对经济的支持作用保持和去年基本相当的水平。

预算草案中一般公共预算收支缺口高达6.15万亿，已经接近疫情冲击最集中的2020年水平，如何平衡成为一个关键问题，我们试图通过预算草案之间的勾稽关系来构建本年度财政平衡的方法。

1.2政府性基金：支出增速能实现18.6%吗？

2024年政府性基金预算收入预计增长0.1%，潜在土地出让收入的增速连续两年在0%左右，但这并非是具有约束性的。政府性基金收入的主体是国有土地出让收入，即使已经较历史峰值下降超过30%，在2023年政府性基金收入中占比也达到了82.0%。本次预算草案中给到政府性基金的收入预期是相对积极的，这是否代表财政有对于土地出让收入企稳回升的假设？我们认为这种理解可能略有不妥，比如我们参考2023年的预算草案，政府性基金预算收入预计增长0.4%，但年底最终增速录得-13.2%，我们认为该项收入的设定并非具有约束性，而应该是面对地产深度调整过程中的不确定性的一种中性展望。

2024年政府性基金预算支出预计增长18.6%，较2023年完成增速上行高达27个百分点，较2023年年初预算增速也上行达到11.9个百分点。2024年财政安排了3.9万亿新增地方政府专项债和1万亿特别国债，较2023年政府性基金融资额度多增1.1万亿。如果加总收入和融资规模并全部形成财政支出，则2024年政府性基金预算的支出增速会呈跳升态势。

但预算草案中政府性基金支出增速并不能直接用来判断今年财政支出力度,还需考虑土地收入增速和调入资金规模。

1.3国有资本经营预算：对公共预算支持力度边际下降

2024年国有资本经营预算收入同比预计下降12.1%，较2023年增速下降30.5个百分点，或主因国有资本处理等一次性收入的下降。2023年国有资本经营预算收入同比增速高达18.4%，为预算的125.9%，预算报告解释为“主要是地方加大资产处置力度，一次性产权转让收入增加”。考虑到资产处置是一次性收入来源，2024年相关资产处置的力度会有所下降，拖累收入增速。

2024年国有资本经营预算支出同比预计下降1.9%，较2023年增速下降0.4个百分点，保持相对低的增速以便有更多资金可以调入一般公共预算。当前我国财政收入承受的压力比较大，国有资本经营预算的调入资金实际上成为支撑一般公共预算支出边际扩张的重要力量。而在这一个前提下，国有资本经营预算自身的支出规模就需要被压缩，这也可能是2023年支出增速低位徘徊的主因，并进一步影响了2024年预算的制定。

但因为收入下降幅度较大，国有资本经营预算的调入资金规模下降630亿至2750亿。2023年国有资本经营预算调入一般公共预算规模达到了创纪录的3380亿，这也令2024年国有资本经营预算调入资金承受较大的基数压力，对于一般公共预算的支持左右可能有所回落。

回答预算收支如何平衡这一问题除了需要上述预算草案中数据外，我们还需要假设土地收入和存量财源的规模，而这也将影响广义财政扩张的幅度。一般公共预算收支缺口中有4.06万亿被赤字融资所满足，但尚有调入资金及使用结转结余20940亿需要进一步拆解和分析，我们在下文进行详细拆解。

2. 两本账支出简单加总增速达7.9%，如何理解？

预算草案中一般公共预算支出和政府性基金支出规模不能简单加总，原因有二：一是每年政府性基金均有部分资金调入一般公共预算，简单加总相当于重复计算该部分；二是预算草案中国有土地使用权出让收入假设的增速是0%，这和当前地产深度调整的宏观现实匹配度并不高。

如果将一般公共预算支出和政府性基金支出代表财政对经济增长的支持力度，我们尚需假设土地收入的增速和存量财政资源使用规模。叠加上述安排，我们现在能确定的是一般公共预算收支缺口、赤字以及国有资本经营预算调入一般公共预算的规模，我们需要额外假设的时土地收入在2024年的增速以及财政还有多少存量资金可以使用。

预算草案中政府性基金支出增速能否实现？我们可以参考历史经验来简要分析，实际上，每年政府性基金支出的决算规模都明显小于预算设定规模，2021-2023年尤甚，平均差距达2万亿以上。从2019年至今，政府性基金支出的决算数据均没有达到预算设定水平，预算完成度也从90%以上下滑至80%-90%这个区间。2021-2023年间政府性基金支出决算规模较预算规模分别下降1.8万亿、2.8万亿和1.7万亿。为什么会有这么大的差距，我们认为有两个方面的原因，一是每年政府性基金均有部分资金会调入到一般公共预算使用，二是土地出让收入的高度不确定性导致政府性基金支出的高度不确定性。

另外，存量财政资源的使用也需要我们统筹考虑。2024年可以使用的财政存量资源实际上是比较多的，一方面是2023年四季度发行的特别国债的使用可能都集中在2024年，另一方面多年积累的财政存款能否有除特别国债以外的资金释放，这同样会扰动我们对于全年财政支出力度的判断。

我们预计2024年土地收入增速在-5%至-10%这一区间。年初地产销售的偏弱或表征地产市场仍处于调整过程中，但随着货币政策、地产政策的加码，我们预计地产销售可能会呈现逐步回暖态势，从而助力国有土地使用权出让收入也有所回暖。

另外根据我们财政收支平衡表的测算，财政存量资金使用的规模或在1.0-1.8万亿左右。如果仅考虑2023年财政结余对2024年的支持力度，我们测算下来约有1.0万亿左右，因为预算完成度相对较好以及23Q4额外发行的万亿特别国债提供增量资金。如果考虑2021-2023年连续三年所留存在的存量财政资金，我们估算有1.8万亿左右，除了2023年结余外2021年因为财政多收少支所留存的资金也将发挥对财政最直接的支持作用。

结合上述两个预测，我们预计一般公共预算+政府性基金支出（剔除重复部分）的增速在4.2%-6.9%之间，高于2023年水平（1.3%）。而其中政府性基金支出增速可能落在4.9%至14.8%这一范围内，均明显好于2023年水平（-8.4%），将成为财政支持经济的最主要方面。

考虑到政府性基金支出的方向主要仍是投资，基建投资仍是稳增长的关键助力，且政府工作报告也给出了明确的方向指引。（详见《立足长远，兼顾当下——全面解读〈政府工作报告〉》（2024.03.05））我们维持此前在展望报告中提出的全年广义基建投资增速在15%以上的判断不变，重点关注数字基础设施的落地情况。（详见《财政转变：投资余韵，消费渐近——财政中长期分析框架及2024年展望》（2023.11.23））

3. 财政改革的变化更牵动人心

本次预算草案中的“财政改革发展工作”中，最值得关注的就是第六项“深化财税体制改革”，结合中央经济工作会议和政府工作报告提出的“谋划新一轮财税体制改革”的表述，政府在“分税制”30年后可能再次针对财税体制有新的布局。

3.1改革的紧迫性增强：源于收入不足和央地分配格局变化

当前财政政策的堵点在于两个方面，一是收入不足，财政对宏观经济的调控程度下降。我国2023年广义宏观税负（广义宏观收入/GDP）仅有30.2%，较大规模留抵退税的2022年还下降了0.2个百分点，创2010年以来新低。主要原因还是在于国有土地使用权出让收入的进一步下行，占GDP比重从2020年峰值的8.3%快速下行至2023年的4.6%。广义宏观税负的持续走低令财政熨平经济波动的能力有所下降。

二是央地分配在分税制改革运行三十年后出现新特点，即地方可以灵活处理的财源下降最快。如果说上述宏观税负是总量的话，那结构上可以清晰的呈现出资金下降的主要方向，土地出让金占广义宏观收入的比重从2018年的20.2%下降至2023年的15.2%，房地产相关税收占比也下降了0.7个百分点，而这两部分资金均属于地方政府可以灵活使用的资金。中央和地方共享的税种则相对稳健，增值税和个人所得税因为大规模减税降费占比有一些下降，企业所得税相对稳定。不同财源占比的结构性变化，令中央和地方之间财政资源的分配出现一些新的变化，即地方相对中央的财政实力因地产深度调整而趋弱。

这一变化的起点是30年前央地“分税制”改革。叠加商品房市场的启动，土地财政在地方政府资金中的占比不断提升，而土地资产的不断升值也令地方政府债务规模快速扩张，最终实现政府资产负债表的扩张。但随着地产的深度调整，财政也出现总量和央地结构上的快速变化，政府部门资产负债表的扩张速度也明显趋缓。

3.2改革的中长期方向仍在增加财源上做文章

中长期肯定要坚持培育地方收入的大方向，焦点仍在在财产性税收方面，不过短期内需审慎。财产性收入主要涉及房产、遗产等，也是海外其他经济体地方财政收入来源的重要组成部分。随着改革开放步入四十多年，居民财富的积累以及代际传递等方面对收入分配、财富分配的影响越来越大，作为收入分配最重要的财税政策覆盖这些领域也是题中应有之意。当前核心问题仍是地产动能偏弱，确实不适宜在这个阶段推出房产税等举措，但我们从长远角度着手，财产税是未来地方增量财源的最重要来源。同时，同样是中长期有必要调节的是个人所得税，重工资薪金而轻资产收入税收征收的现象同样需要得到纠正。

相较于上述中长期的方向，短期内有效的操作方法有两个抓手，一是仍是从国企入手，进一步提升国企对财政收入贡献的比例，本次政府工作报告中在财税金融等领域改革中也提及“深化电力、油气、铁路和综合运输体系等改革”。财政缺乏从居民财产端汲取收入的能力，但是财政可以通过国企从要素端弥补一些收入的损失，如新加坡，通过淡马锡对国有资产的组合投资促进国有资产保值增值的同时，每年为新加坡财政贡献收入。最近十年期其投资组合净值年化增长5.1%，年均股息收入相当于财政收入的12.1%。但问题在于如何平衡好资源价格和民营企业、居民的关系，在中上游产能并不过剩的时期，适合小步推进而非剧烈调整。

二是消费税改革或加速落地，征收环节后移增量归地方帮助地方政府补充部分资金。2019年10月9日国务院公布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》（国发〔2019〕21号），其中明确提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”，但至今该方案仍未落地。在地方财力压力逐渐加大或将倒逼改革加速实施，如果还能进一步提高地方消费税分成比例，以及配合部分中高档消费限制措施的放松和相应税目的增加，地方政府增量财源或将有所保障。另外，该项措施也可以更好的激励地方政府将发展消费放在更加突出的位置，一举两得。

3.3改革的过渡期有赖于中央加杠杆填补地方资金缺口

“分税制”改革后，地方政府通过土地收入的增长缓解了自身财源灵活性不足的问题。虽然1994年后公共财政中地方占比快速下降，2008年之前甚至唱戏处于50%以下，但预算外收入特别是土地出让收入成为支撑地方政府的重要资金。而这种情况也随着2009年“四万亿”后更为明显，地产在经济中占比明显提升也带动土地出让收入在财政收入中明显提升，并最终反应在央地广义财政收入分配中进一步向地方政府倾斜的事实。但这也随着地产深度调整而结束，我们估算的广义财政中地方占比从2020年的高点68.6%下降至2023年的63.8%。

如何弥补这部分资金，短期内必须依赖中央财政加杠杆的支持，这或是财政决定“拟连续几年发行超长期特别国债”的最核心因素。地方经济有赖于地方政府的支持，这和地方政府更贴近本地市场，信息了解更全面有直接关系。同时，我们可以看到习总书记在参加十四届全国人大二次会议江苏代表团审议时强调“因地制宜发展新质生产力”，“各地要坚持从实际出发，先立后破、因地制宜、分类指导，根据本地的资源禀赋、产业基础、科研条件等，有选择地推动新产业、新模式、新动能发展，用新技术改造提升传统产业，积极促进产业高端化、智能化、绿色化。”这实际上是表明中央政府鼓励地方政府发挥自身能动性，不断增强经济的活力和动力，而这肯定需要中央财政对地方加大支持力度。我们从财政数据中可以看出，中央对地方转移支付的规模不断增长，占广义财政收入的比重也呈现不断上升的态势。在最新的预算草案中，这一规模更是突破了10万亿大关，凸显中央财政在地产动能暂歇、新动能尚处萌芽期的主动作为。

随着23Q4万亿国债打开赤字率调整时间点的灵活性，我们认为今年政府工作报告和财政预算报告实际上是进一步打开赤字规模的灵活性，只要经济增长对财政有诉求，或是地方政府发展过程中缺少资金的情况再度出现，财政进一步打开债务空间的操作可能更为频繁，我们保持对财政未来更为积极的判断不变。

风险提示：

1）政策节奏不及预期。文中我们对基建投资的积极判断源于对财政融资加速落地的假设，若政策落地的速度较慢或地方融资平台债务加速收紧，则可能影响基建投资增速。

2）房地产市场形势变化。去年以来地产销售与政策力度持续背离，背后反映居民持续观望的情绪，若这一情绪继续发酵，持续压制地产销售，则今年土地出让金收入可能达不到我们文中相对中性的预测水平，从而拖累财政发力程度。

注：本内容节选自申万宏源宏观研究于2024年3月7日发布的报告：《三问财政预算——2024年财政展望更新》，证券分析师：贾东旭 王胜