天风证券：适度考虑防御，推迟左侧布局时点-格隆汇

摘要

2024年最确定的是宏观困境，不确定的是政策组合。

宏观困境和政策组合在一起，交易确定还是不确定？确定的已经深入市场，不确定的市场未必敢深入交易。

2024，可能不确定是影响交易的主要因素。

直白而言，财政与货币组合决定总体定价方向，宽货币多一点还是宽财政多一点，决定债市胜率。增发国债和调整预算，意味着财政转向更为积极，参考历史，债市似乎有较大概率承压。

但是一个好汉要三个帮，财政是好汉，货币、地产和结构工具是三个帮。好汉出力多少？三个怎么帮？市场怎么看？

何况这次还不一样，疫情之后，伤痕之外还需要考虑中美、汇率等多种因素变化。

对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。

全年还是按照震荡市的格局考虑，震荡市，一般而言信用票息略优于利率久期。所以还是首选信用票息，城投、二永、金融债。考虑到一揽子化债和金融供给侧改革，城投仍然可以适度下沉，二永金融债也可以适度积极。

资金利率暂且按照1.8%估计，十年国债按照2.6-2.9%估计。如果经济修复有希望，曲线未来存在变陡的可能。

我们建议配置户稳步参与。交易性机构岁末年初仍然需要适度考虑防御，推迟左侧布局时点。

毕竟，解决问题还需要走好接下来的每一步，并不容易。

在市场心目中，展望2024，债券大概率仍然是牛市，至少熊市的概率较小。地产困境和宏观约束下，虽然看到了中央政府加杠杆，但是问题并不会很快得以解决，而货币宽松只能维持，甚至还需要进一步加大力度。

但与此同时，市场也感受到了一股逆流，最终表现是曲线过于平坦，不知从何处破局，难免纠结。

展望2024，很难全部看清，近年来在有为政府更加有为的背景下，市场自身的逻辑在弱化，正视现实，知其可为而为之，然后选择阻力最小的方向与策略，又谈何容易。

先从目标、政策和总体市场方向说起：

1. 2024总体判断：目标、政策与市场方向

目标是什么？

在高质量发展与统筹发展和安全的政策语境下，不以GDP论英雄，5%或者5%左右都有可能对市场构成极大的分歧。

我们的判断倾向于5%左右，留一定余地和空间。

政策组合是什么？

逻辑上应该是双宽松，积极财政加积极货币。但是平心而论，并不清晰。2023年开年，市场期待双宽松，结果从前三季度的实际结果考虑，货币3月开始回归积极，但是财政力度低于预期。市场感受的结果是宽货币、紧财政，所以债市再度走牛，尤其是结构性资产荒格局下最受益的30年国债。

展望2024，财政可能比2023年更为积极，毕竟增发国债确实带来极大的空间提升，相信在进一步宏观压力面前，拓展财政空间的行为可能还会有。所以2024年从基础假设考虑，市场会按照3.5%以上赤字率来估计。不确定在于3.5%以上赤字率具体落实是直接年初公布，还是一般预算加特别国债，又或者是年初预算略保守然后再调增。

我们的判断倾向于年初预算略保守，后续再调增，从全年看最终结果可能达到3.5%以上。

货币行为呢？

中央金融工作会议要求：始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。

落实到具体行动和实际结果，即使降准降息，但是流动性未必宽松。

究其原因，在于货币行为是多目标动态均衡。因为不可能同时兼顾多目标，所以只能是此一时彼一时，可能某一个阶段宽货币多一些，但可能在某一个阶段货币又没那么宽松。

至于信用，关键在于地产增量政策和结构工具，所谓一个好汉三个帮，如果说财政是好汉，还需要货币、地产和结构工具的配合与支持。目前看还是不确定的状态。

我们适度乐观，估计从社融和M2而言还是会有一个最基本的保障，特别是明年年初的开门红仍然有较大可能，至于后续则只能走一步看一步。

市场总体方向怎么看？

从政策组合观察，市场期待是双宽松，如果政策有效，利率可能先下再上。

从实际逻辑观察，市场方向总体是增量与存量的比较：存量是一些问题，增量是办法。存量问题可能较为复杂，而增量政策并不清晰。

从这个角度考虑，全年而言，债市似乎也没看到特别大的利空。

当然，在中央财政加杠杆之后，如果确实按照宽财政+稳健货币的组合推进，对于债市而言，总体上似乎并不支持利率简单下行。

对比2023年，宽货币与宽财政可能在四个季度间动态波动。所以全年利率方向并不清晰，只是年初可能宽财政略多一些，所以我们倾向于利率未必先下。

2. 2024进一步思考：变与不变

下半年以来，发生了不少变化，很多市场已经建立起来的逻辑面临新的拷问：

第一，汇率和利率的内外均衡问题，汇率贬值和利率下行是否矛盾？

从历史观察似乎并不矛盾，双降也有多次，但是今年似乎在应对汇率贬值或者说更大的波动压力的同时，资金面和债券市场明显还是感受到了一定压力。

展望2024，联储加息周期结束并可能转向的背景下，外围约束是否已经确定改变？

从历史角度观察，美债和美元对于国内利率的影响，主要在于美元，如果美元持续走高，似乎国内利率反而有下行的可能。反之则反是。

如果2024美国基本面确定转弱而带来降息预期进一步上升，美元可能有进一步走弱，对于国内债市可能利好有限。

更何况，外围情况可能还不容乐观，关键问题在于外强内弱的宏观格局是否改变，而不在于联储何时降息，或者说，内因和外因之间，内因是关键，外围或有影响，但更多是因为内因而放大外围的约束。

延伸思考，汇率和利率表面是内外均衡，背后是否还在于中等收入陷阱的隐忧？因为汇率而对短端形成压力，似乎说明我们的独立性仍有欠缺。

第二，宽货币同时对空转套利的关注，是否带来市场新的压力？

从8月初四部委会议和经济日报的社论，再到11月22日全国人大针对金融工作的意见和建议，结合8月以来，特别是11月以来资金面的情况，市场认为我们可能就是类资产负债表衰退或者流动性陷阱状态，资金利率会逐步走低，至少总体短端没有太大压力，但结果事与愿违，市场甚至还期待进一步的MMT或者QE，配合着一揽子化债和国债的增发等，但11月的MLF大幅超额续作似乎传递着不一般的感觉。

存单高企、曲线过平，在稳增长降成本的背景下，为何不是降准、降息？除了前面所言汇率和利率的再平衡之外，可能还有的制约就是更高层对于空转套利的关注。

固然空转套利的本来含义是信贷资金并未流向实体。这与流动性或者说流动性管理无关，这本身就是宏观经济承压的客观表现和主观反映。

但是落在政策端，似乎在强调这个过程中金融机构的或有责任和义务。避免空转套利的一个可能副产品就是对于宽货币的制约，或者说对于短端的制约。

这个问题，并不是因为简单的基础货币或者负债的问题，而是在于总体宏观总量与结构的矛盾，所以一时很难有效解决。

第三，经济伦理问题。

宽货币和空转套利、财政行为的道德风险与逆向选择、逆周期和高质量发展、新旧动能转换与稳增长稳就业、城投与地产、地产企业纾困与消费者保交楼、金融支持实体与金融供给侧改革，诸如此类。其本质都是经济伦理问题。

随着时间推移，出现了一些更为复杂的状态，这些似乎不仅仅是岁末年初的阶段性现象，去年理财负反馈，会随着时间推移而消逝，但展望2024年，上述问题或者困扰似乎仍然存在或有粘性，依然令市场左右为难。

3. 2024，债市空间和节奏如何定价？

从2020年以来，市场对于解决问题的基本预期落在以下几个方面：第一、中央政府加杠杆，第二、居民资产负债表修复，第三、地产等问题的修复。地产是问题表征，中央财政加杠杆和居民资产负债表修复则是政策着力点。

从10月24日以来，财政确实有了明显增量，但从大方向上，市场质疑增量能否有效化解当前存量矛盾。

中央政府加杠杆毕竟是跨出重要一步，这一步对债市来讲，或多或少要考虑风险，而非只关注机会。在财政尚未发力时，债券市场不必过多担忧，但财政一旦发力，特别是中央政府加杠杆，需要考虑或有风险。

风险在哪儿？

定量判断，2.7%的10年期国债和2.8%的10年期国开债，是当前很重要的预期点位。预期是如何产生的？年初以后，市场在交易经济二次疲软的背景下，又同时在交易政策增量行为，在增量政策的力度和实际效果之间反复权衡。市场交易过三轮，第一轮是6月份，因为6月13日央行宣布降息；第二轮是7月底政治局会议公告；第三轮是8月，包括调整印花税及认房不认贷政策落地。

我们判断，6月16日的利率水平是市场的关键心理位置，其背后隐含了很强的政策预期和宏观变化，这个位置对应于10年国债在2.7%附近，10年国开在2.8%附近。

只要政策不超出这条市场心理线，对应定价2.7%和2.8%就可以视作10年国债和10年国开的上限，或者可以说是比较好的配置线。

国债增发改变了上述基本判断，即2.7%的国债利率和2.8%国开债利率不再作为市场上限。从今年整体宏观逻辑来看，30年国债最高点落在3月2日，3月5日上午，人大发布政府工作报告，整体预算和目标低于预期；当日晚上决策层进一步表示“不要有大干快上的冲动”，市场预期开始明显转向。对比10月24日增发国债，从预算行为来讲，一个是低于预期，一个是高于预期。预算行为变化直观理解就是供需变化。这是国债2.7%、国开2.8%上限被突破的基本逻辑。

接下来考虑1万亿的传导和作用问题。

赤字率等于赤字/GDP。2008年推出4万亿计划，其中包含1万亿中央预算，对应32万亿GDP，略大于3%的财政力度。2020年预算调增赤字1万亿、发行特别国债1万亿，考虑专项债，对应GDP规模101万亿，整体的财政力度大于2%。去年也有财政刺激，专项债增发5000亿元，对应120万亿规模GDP，整体财政力度小于0.5%。今年我们预计GDP不超过130万亿，增发1万亿国债，整体财政力度在0.5%-1%之间。显然本轮刺激显著小于2008和2020年，但是有可能大于2022年。

2008年财政刺激之后，债券市场调整接近1年，2020年债券市场调整3个季度左右，2022年债券市场有3个月左右的调整。

按照财政刺激力度和后续债市变化对照，债市后续如有调整，可能在时间上大约3个月左右，也就是到明年春节前后，或者最晚3月初。

当然还要进一步观察中央经济工作会议以及未来政策组合情况。

两个方面的问题较为关键：

第一是地产增量政策；第二是结构工具安排。

从传导来看，目前与2008年、2020年存在本质区别，微观主体资产负债表没有承接的能力和意愿，因此在中央政府加杠杆之后，还需要地产增量和结构性政策工具配套实施。需要央行进行货币向实体传导的衔接和配合。

举例而言，2022年财政增量搭配地产增量再加上PSL等结构性工具运用叠加防疫政策优化，才带来债市3个月左右的调整。

所以可以向市场解释，为什么增发国债之后债市并没有很快出现对应调整，因为仍然欠缺相关条件，所以时间维度的考虑同样需要政策合力的考量。

债市具体节奏如何？

从传统逻辑切入展开具体探讨：

首先是经济形态。

2024首先排除V型，剩下的图形中我们预计相对比较乐观的是L型弱企稳。这里面包含了一个中长期的基本判断，考虑了存量问题以及走出疫情之后政策落地与执行情况。

从历史对比而言，不可能是2008或者2020，少许乐观，或是1998年之后。

从库存周期角度观察，增发万亿国债可视为明确的积极信号，库存周期企稳的可能性有所上升（我们此前的观点认为，没有财政等进一步增量政策带动，库存周期很难自发企稳）。

更进一步则在于社融、M1和PPI。

这两年PPI和社融对债市节奏的指导意义不强，但从大逻辑出发，跟踪社融的意义仍在，去年和今年季度间社融和债市利率的节奏仍有一定同步性。至少从年度展望的角度，还是可以作为基础依据。

增发国债之后，受基数效应影响，今年4季度社融增速预计回升，但最近央行反复强调信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。均衡投放或对明年社融形态有一定影响。

考虑到中央加杠杆是万里长征第一步，预估明年年初的开门红并不弱。

在此情况下，考虑明年年初能否稳住今年基数，如果可以，考虑二、三季度变化，从今明两年对比来看，不排除明年上半年乃至三季度整体社融增速稳中有上的情况，债券市场不易做多。

剩下看经济传导，市场关注基本面的验证，其中最重要的指标是M1和PPI，预计经济L型企稳存在可能，但V型不太可能，这种情况下，PPI持续回升的不确定性很高，我们目前还没有明确把握。

如果政策能够带动PPI、M1等指标回升，明年上半年债券市场可能都承压，否则，不排除明年2月前后存在交易机会。

当然，库存周期离不开地产的影响。

回顾历史，地产和债市在底部节奏上表现基本一致，因此利率真正见底，要看地产阶段性见底。地产阶段性见底，需要强有力的政策，比如保交楼、房企纾困、居民杠杆能力的修复，否则地产或仍反复磨底。

剩下的问题就是货币如何配合：

我们认为需要注意的是：央行眼中的配合同市场眼中的配合有一定区别。认知偏差导致观点差异，我们大概率不会简单重复欧美日版本的QE或MMT，更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。

可能还需要一些条件，才能进一步释放货币宽松的空间。这就回到了我们开篇所提，宽财政和宽货币的组合并不稳定，谁多一点可能都有相当的随机性。

对于空间，市场同时关注短端存单问题。

存单为何承压？关键在于国有大行负债结构承压，主要是量和价的问题。目前我们缺M1，在央行和财政配合的格局下，由于微观主体较弱，企业资金化不足、对公活期存款增长受限，导致大行在承接宽财政、宽货币、宽信用的背景下出现了负债的结构性矛盾，大行需要多发长期限的CD来平衡流动性。而目前流动性环境总体中性，叠加资本新规的或有潜在影响，供需自然成为矛盾，由此而推高了CD。