如何看待政策与定价？

1. 宏观：三季度的交易逻辑

三季度，A股市场的四个定价因子都相比二季度出现好转，虽然幅度都不大，但可贵的是，弱现实的改善正在发生共振。二季度权益市场降温明显，Wind全A下跌3.2%，下跌的一部分原因是盈利预期的下修，四月年报季过后，2023年Wind全A的净利润同比增速从23.4%（5月初）下调至22.2%（6月底）。

剔除疫情的外生冲击，自21年下半年地产开始转弱之后，经济去地产化导致的内需中枢下行趋势早就明朗（详见《地产下行的尽头:多少亿平是终点？一一中国房地产市场的长期需求测算》，2022年10月22日）。但是市场预期并未充分定价（认为疫后经济能回到疫情前的水平），这就导致了市场对疫后修复持续性抱有过高的期望，当一切回归现实，落差就造成了市场对基本面预期的反转。

另一方面，四月PMI回落到荣枯线下方时，市场对政策定力估计也相对不足，寄希望于转弱的经济数据会驱动稳增长政策加码。但四月底的政治局会议延续了两会的政策态度，保持了较强的政策定力，政策预期也开始快速降温。（详见《逐字逐句解读4月政治局会议》，2023年4月29日）。

基本面和政策预期同时发生变化无法支持一季度较高的市场交易拥挤度，逐渐接近去年5月初和11月初的水平。随着拥挤度低位企稳，交易性的机会也就浮出水面。

目前市场对经济和政策的预期降低之后，边际利好带来的微弱曙光就在漫长的隧道中开始显现。3季度，基本面、政策面、汇率、外部环境（风险偏好）四个方面方向都有望发生积极变化，产生弱共振，市场情绪大概率将企稳回升。

今年年初市场的逻辑是复苏预期强共振，而3季度或将迎来复苏现实的弱共振。两端交易存在一定的相似性，我们预计7-8月有望重启复苏交易。行业上，政策利好的方向（基建、汽车等，详见《从616国常会至今都有哪些政策出台？》，2023年7月10日）和基本面占优的行业（出口链有韧性，部分消费持续恢复，详见《二季度经济数据中的亮点》，2023年7月20日）有望录得超额收益。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。

2. 固收：8月债市：利率或有小幅上行？

8月债市怎么看？是否要谨慎一些？我们的观点如下：

后续走势基础参考，建议对比去年Q2，6月16日作为此次增量政策宣示的起点，对应是去年4月29日。今年6月16日到7月24日是市场降低政策期望的过程，与之伴随，利率下行而权益调整，这就类似于去年4月29日后的5月。7月24日政治局会议公告类似于去年的5月28日，市场有了新的期待，关注进一步的增量信息。这个过程中，有新增信贷额度、加快发行专项债、研究专项政策性金融工具等政策落地，叠加宏观数据的环比改善，推升了市场风险偏好而抑制了避险情绪，由此带来权益市场的上扬和利率的阶段性上升。

当然，增量政策并没有完全解决市场的核心关切，所以对于2022年6月债市而言，10年期国债收益率最高达到4月29日点位水平附近，仍低于一年期MLF。由此，我们是否可以这样来评估8月债市：或许在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利率或有上行，但是点位上6月16日具有较明显的阻力。

当然这其中7月14日也很关键，因为如果市场关切在于隐债化解和地产修复，可以认为真正的起点是7月14日，基本也对应于一年MLF附近。

我们估计央行不会很快再降息，对应而言现阶段还是按照一年MLF即2.65%作中枢考虑。

债市什么情况下会感受到更大的调整压力？

我们认为结合市场关切，需要两个条件的变化，隐债化解突破地方债限额（即中央政府接受提升显性债务的负债率），或者地产新开工明确再度启动上行（即整体地产资产负债表修复有了显著改善），我们的判断：第一个条件的可能性其实在7月24日政治局会议中已经被排除；第二个的条件如果发生也需要明确金融工具的支持，或者是再贷款，或者是PSL，在工具有显著量的投放以前，债市的风险都可控，更多还是预期层面的变化。

我们的基本观点，对于政治局会议后的债市，基本评估在于政策有增量但并未超预期，只是市场在评估和权衡。

现实角度，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎，我们预计7月经济数据边际改善。具体而言，地产投资当月同比止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI 同比读数大概率小幅上行。当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产的重要性就进一步提升。

7月24日之后，债市进入一个新的平衡阶段，这个阶段，10年国债先按照2.65%附近估计，或有上扬，但我们认为总体利率风险或许可控。后市重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的影响因素。

策略上，仍然建议票息为主，兼顾久期。

风险提示：海内外宏观环境不确定性，增量政策不确定性，市场走势不确定性。

3. 金工：反弹动能有望延续

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据的真空阶段，市场的风险偏好有望维持高位；技术面上，市场上周强力反弹后，成交仍未放大，并未出现放量滞涨信号，显示反弹后续动力较强。中期视角，市场估值也处于中等偏低位置。从日历效应角度，2010年以来，券商指数单日上涨7%以上，同时过去5日累计涨幅超过10%以上，一共出现7次，其中6次随后一周券商指数均呈现不同程度的上涨；综合来看，指数中期视角估值处于低位，宏观政策对短期风险偏好较为友好，市场反弹仍未出现放量滞涨，有望维持持续周期较长的一轮反弹。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风 险 提 示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧。海内外宏观环境不确定性，增量政策不确定性，市场走势不确定性。市场环境变动风险，模型基于历史数据。

注：本文来自天风证券发布的于法布德2023年8月2日晶圆厂《关注政策底与环比改善——天风总量论势2023年27期》报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003、吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

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