券商行业2019年三季报点评：自营显著改善，继续头部集中

作者：光大非银赵湘怀

来源：湘怀看非银

◆三季度券商股股价整体下跌。2019年三季度股票市场相比一二季度，表现相对稳健。受市场对券商股权质押风险的担忧及市场整体交易偏清淡的影响，三季度券商股股价整体下跌5.7%，区块链主题股、次新股和定增主题股涨幅相对靠前。

◆券商继续头部分化。2019年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为565.07亿元，占36家券商总归母净利润的70.88%。上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。

◆自营收入同比大幅增长。2019年三季度沪深300指数基本维持平稳，中债财富指数上涨1.34%，三季度上市券商股自营收入达850亿元，同比增长116%。根据Wind统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为310亿，较二季度末下降5%。

◆财富管理转型助力经纪业务发展。截止三季度，经测算佣金率约为0.029%，较去年同期0.031%略有下行，但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。两融回暖股质规模缩水，利息收入分化。受两融业务增长与新会计准则变化影响，2019年前三季度，36家上市券商利息净收入达305亿元，YoY +17%，其中中有19家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至9489亿元（YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为47885亿元，较年初下降15 ppts。我们认为，三季度监管对股权质押业务风险高度关注，多家券商因股权质押问题而遭遇监管措施，券商对股权质押业务严控，信用风险业务或拐点将至。

◆股弱债强，投行业务马太效应显著。股强债弱趋势延续，其中债权融资累计52511亿元，YoY +43%。股权融资累计10806亿元，YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资5043亿元，YoY +47%。龙头券商马太效应显著，排名前十券商投行收入占比总投行收入之比的66.8%。预计科创板加速落地、创业板注册制推行将加速投行业务发展。

◆年内展望：

（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。

（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，11、12月外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势

（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来40亿元左右收入增量。

（4）其他业务：银行理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务可以与理财子公司开展多方面合作，包括PB业务、投研服务。同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。

◆风险提示：宏观经济大幅波动、股市大幅下行

投资聚焦

研究背景

36家A股上市券商披露了2019年三季报。今年前三季度，A股上市券商共实现营收2744.58亿元，Y-o-Y+47.5%；实现归母净利润797.27亿元，Y-o-Y +65%。

投资观点

年内展望：

（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。

（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，11、12月外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势

（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来40亿元左右收入增量。

（4）其他业务：理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务有望受益于理财子公司。同时，券商资管也将面临来自银行理财子公司的直接竞争。

推荐标的：

综合实力强劲的头部券商：中信证券/华泰证券

积极进行战略转型的券商：国信证券/中国银河/广发证券

 报告正文 

 1、三季度券商股整体下跌

三季度券商股股价整体下跌。2019年三季度市场交易相比一季度开门红与二季度大幅回调相比，三季度市场表现相对稳健。受市场对券商股权质押风险的担忧及市场整体交易偏清淡的影响，三季度券商股整体下跌5.7%，区块链主题股、新股和定增主题股涨幅相对靠前，分化现象持续。

券商头部集中趋势明显。2019年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为565.07亿元，占36家券商总归母净利润的70.88%。上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。

前三季度券商股业务结构趋于均衡。2019年一季度，受益于股债双牛，券商自营业务贡献较大弹性。而后科创板推行及股市回落促使其他业务占比上升，经纪业务占比从一季度22%上升至24%，自营业务占比从50%下降至34%，信用业务占比从7%上升至13%。公司之间展现明显的分化，部分公司出现期货子公司收入贡献占比很高情况，如东方证券。据测算期货子公司对于利润贡献较低。

 2、各业务条线分析

2.1自营收入占比提升

三季度股弱债强，券商调整持仓助力自营大涨。2019年三季度沪深300基本维持平稳，中债财富指数上涨1.34%。券商调整持仓，三季度上市券商股自营收入达850亿元，同比增长116%。根据Wind统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为310亿，较二季度末下降5%。

头部券商自营收入分化。广发证券自营收入同比增长526.22%，领跑行业，国泰君安/申万宏源自营收入累计分别增长21%/17%，落后头部券商。

中小型券商自营年化收益率更高。东北证券年化收益率高达7.6%，领跑券商自营年化收益率。大型券商金融资产体量较大，总体年化收益率低于中小型券商。中信证券以年化收益率高达3.8%领跑大型券商。

2.2、财富管理转型助力经纪业务发展

股基交易量同比上涨，新增投资者数量同比下降。2019年前三季度股基交易量YoY+34%，新增投资者数量为1082万人，YoY+11.4%，其中三季度新增投资者数量为303.09万人，YoY-1.6%。

佣金率持续下行。截止三季度，经测算佣金率约为0.029%，较去年同期0.031%略有下行，但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。

资管业务平稳，主动管理持续。前三季度，36家券商共实现212.3亿元受托客户资管业务净收入，同比微增1.54%。据披露数据，券商资管业务管理规模前八个月缩水2.33万亿，主要是受通道业务收缩的影响。券商月均主动管理规模增加，预计去通道影响将边际减弱。根据中国证券业协会公布的数据，2017年6月起至今，券商定向资管规模缩水53423亿元，经测算累计减少收入贡献64亿元。预计随着通道业务收窄、券商大集合公募化改造进行、银行理财子落地，资管业务将持续受到冲击，主动管理能力强的券商将脱颖而出。

2.3、投行信用业务分化

股弱债强，投行业务马太效应显著。股强债弱趋势延续，其中债权融资累计52511亿元，YoY +43%。股权融资累计10806亿元，YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资5043亿元，YoY +47%。

科创板落地，龙头券商马太效应显著。目前科创板已发行56家，前十大券商项目总量（含已发行及处在审核阶段项目）占总科创板项目总量61%。预计科创板加速落地、创业板注册制推行将加速投行业务发展。

两融回暖，股质规模缩水。受两融业务增长与新会计准则变化影响，2019年前三季度，36家上市券商利息净收入达305亿元，YoY +17%，其中中有19家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至9489亿元（YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为47885亿元，较年初下降15 ppts。

股票质押业务获监管高度关注，信用风险拐点将至。三季度监管对股权质押业务风险高度关注，申万宏源、东方证券多家券商因股权质押问题而遭遇监管措施，现券商对股权质押业务严控，信用风险业务或拐点将至。

 3、全年展望

（1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。

（2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算10月日均股基成交量为4624亿元，YoY +40%，外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势。建议关注布局在财富管理转型方面的综合性券商。

（3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破56家，若年底突破百家，预计可为券商带来40亿元左右收入增量。

（4）其他业务：理财子公司落地，机遇挑战并存。2018年，银行非保本理财存续资金余额达到22万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务有望受益于理财子公司。同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。