美团：能够支撑550亿美元的估值吗？

作者：徐風

最近很多科网公司上市，都会尝试为包装成超高估值（及市值）为公司集资，例如早前小米（1810）上市时将自己包装成「中国版的阿马逊」，目的是避过投资者将公司与苹果直接比较（即使是全球最高的市值的企业，但市盈率仅得25倍左右），故寻找一个市盈率更高的公司做对照，来合理化其超高估值。

当然，投资者眼睛是雪亮的。论中国版的阿马逊，排资论辈，阿里巴巴理应比小米更接近。于是，以昨日收市价16.74元计，跌破17元招股价，亦反映市场给予其的估值不到600亿美元，较预期中的1000亿美元少一截。

然而，另一只重型科网股美团点评（3690）启动上市。据报道，美团预计9月20日上市。公司发行4.8亿股新股，招股价介乎60–72元，以中间价66元计，集资额约316.8亿港元，但仅5%作公开认购。今次上市，亦反映美团估值则介乎459–551亿美元（约3580至4300亿港元）。

这篇文章的目的，不是介绍美团的业务，而是到底美团能否支撑这个估值。所以直接写重点，将其每项业务与现有的上市企业逐点比对，才能作出较为准确的判断。

1. 旅游服务：

美团的旅游服务，较好的对照公司是携程网（NASDAQ:CTRP）。携程网将于今日美股收市后发布第二季度业绩，不过其第一季度业绩已可以作为一个参考。

虽然图表显示的是英文，但简单而言，公司第一季度收入按年增加11%至67亿元人民币，并取得11亿元人民币的利润。公司市值为208亿美元左右。

至于美团的旅游业务，则在下图显示：

可以见到，公司今年首四个月的收入达43.51亿元人民币，并取得38.29亿元毛利，毛利率高达88%，不过公司未有透露有关业务的纯利是多少，故无法比较两者纯利。以收入估算，可以简单比较美团的规模约为携程网的六成左右，扣除一些折让，该部份算作100亿美元估值，相信比较合理。

这应该是美团的「现金牛」，不过公司亦对外界坦白，坦言这是成熟市场，意味未来的增长空间并非十分迅速。

2. 外卖服务：

能够与美团外卖做对照的，最好是饿了么。幸好的是，饿了么去年整合了百度外卖，并于今年4月被阿里巴巴（NYSE:BABA）以95亿美元（约741亿港元）全资收购，令评估美团外卖的业务有更好的参考。

在阿里巴巴2017年6月的季度业绩中，公司首次披露饿了么的收入（即消费者服务 consumer services）中，并显示今年4–6月份的收入为26.12亿元人民币。由于公司简报中未有提供「口碑」的资料，相信已同时并入饿了么的消费者服务之中。

对比美团外卖今年1–4月份收入为96亿元人民币，如果纯粹以市销率（P/S Ratio）来算美团外卖的价值，该业务可能高达400亿美元（约3120亿港元）（假设公司第二季度收入达100亿元）！不过，可以发现即使美团似乎有绝对的市占率及优势，但目前中国互联网外卖市场是“二王相争”的局面。毕竟，它面对的是阿里系，这家公司要发展外卖业务，有的也是充足的弹药跟美团烧钱，所以简单用市销率为这公司估值，较不明智。

另一方面，美团亦提供了一组数据，令我感到忧虑。即使成了市场老大哥，但毛利率于2017年首季及今年首季都只有9%，未有因业务扩张而受惠于经济规模效应：

饿了么自被阿里收购后未见大肆发力推广宣传，原因有机会是过去一年先后并合百度外卖及被阿里收购，需时整合。但他们早前已提出「三年内要赢得50%份额」，近期亦传出已融资30亿美元，准备抢占市场份额，反映这个占美国收入最大的业务，至少在短期内仍要与阿里系恶斗，甚至要继续烧钱，毛利率能否继续保持在9%，真的难说。

唯一令美团感欣慰的是，这次融资令饿了么估值提升至250亿美元，如果按其规模估算，美团外卖的估值理应高达750亿美元至1000亿美元的水平，相信这亦是美团开价进取的主要原因之一。然而，个人认为市场会更忧虑两者竞争将一发不可收入，反而会损害其估值，尤其上市公司股价容易受市场情绪影响。

由于预期短期会被饿了么抢攻市场份额，故只能作一比较保守的估值，约350–400亿美元。

3.出行服务（新业务）：

美团已承认缩减出行服务，包括网约车，甚至有传公司管理层认为摩拜是一项失败的收购，原因只有一个，烧钱太快。如果观察其现金流量表，可以发现公司今年首四个月，就已经录得超过34亿元人民币的经营现金流出，可谓「流血不止」，故暂停拓展出行业务，可算是止血的方法。

有指其网约车业务已为美团带来20亿元人民币亏损，而根据美团今日更新的招股书显示，已表明网约车服务「预期不会进一步拓展」。

而今年4月以27亿美元收购的摩拜，公司也在招股书中明确指出「未能保证摩拜未来会有盈利」，在招股文件中，亦见到摩拜单车的大额毛损，似乎使用率至少要增加3倍以上，在毛利上才见到有收支平衡的光。但，可能吗？

到底美团将会如何处理其出行业务，值得所有投资者留意。公司以高价买了一个不会盈利的产品，未来将会面选择困难：继续营运，持续烧钱；斩草除根，须作大额减值；想卖出去，谁来接盘？

由于网约车及摩拜业务持续亏损，拖累公司表现，甚至成为今年首4个月营运现金流大幅减少的主要元凶，所以估值上必须作出扣减，可能达100亿美元。未来则须观察公司在这业务上会如何处理，才可以作出更好的估值。

总结：

经过简单估算，个人对美团的估值在350–400亿美元左右，而且重点是在饿了么虎视眈眈下，市场对其外卖业务估值有多少，以及会如何处理出行业务。目前而言，公司除旅游业务外，其他业务情况未见明朗，450亿至550亿美元市值招股，作价似乎偏高。

美团今次上市集资的目，似乎是向市场拿钱，尤其是准备与阿里系即将展开连番烧钱恶斗。但问题是，这场恶斗，两败具伤机会较大，即使分出胜负，之后美团或饿了么能够随意加价吗？这些毛利甚低，技术亦低的网络中介服务，若果大幅加价，用户未必采用，亦造就诱因让其他企业加入竞争，理应不会获得如此高的估值。

另一方面，出行服务持续亏损，也一直拖其后腿。在预期阿里有机会跟美团开战下，纵使目前滴滴在网约车上遇到危机，理论上可借此机会来增加市占率，但以美团的资本实力，能不能分身再跟滴滴及ofo再打一场“出行大战”？虽然公司表明暂停网约车扩展，但假如直接关停，对利润的影响会很大。

看不清这些业务未来发展的情况下，投行券商却愿意为其作出极高估值，精明的投资人也许懂得当中的道理。

然而，话分两头。今次美团招股，仅将5%新发行股票作公开发售，与一般公司上市时将10%股票作公开发售略有不同。换言之，假如最终没有超额认购，公开发售的流通股票只有16亿港元左右，货源可谓极干。有关举动，明显是先让承销商拿取股票，令供应减少，提高超额认购比率，“炒起市场气氛”，但亦反映公司底气不足，觉得估值过高，难以在公开市场获大量股民认购接受，所以缩减公开发售比例。

如果以小米（1810）做例子，可以发现即使在市况淡薄时，仍有能力一升。当时有市场人士认为，由于小米超购倍数较低，货源集中在主力手中，街货甚少。为求散货，力沽不如先买后沽，只要升到一个位，就会有散户“落叠”入货，之后再沽，承接力更大，完成减持目的。

所以，要抽美团新股，最好的方法是多等几日，感受市场气氛再算。就算是暗盘甚至是开市后才参与亦可。太早入市，容易出事。

最后，要提醒各位，投资明星科网企业，以为其增长迅速可以承托其超高估值，随时会倒倒输一截。还记得去年上市的「科网三宝」吗？包括「三马」合作成立的众安保险（6060）、腾讯（700）的亲儿子阅文集团（772）及持有的易鑫（2858）。上市至今，「科网三宝」都已由高位下跌超过一半，就算是最有业绩支持的阅文集团也不例外，反映的是就算这些明星科网股，有不少明星支持，仍敌不过市场对公司逐步的估值调整。

仍然坚持抽美团新股的投资者，请小心开市后的股价波动，以及须自行判定投资年期，毕竟，这是一家过去三个财政年度都录得经营亏损的公司，在动荡的中国互联网市场，没有人知道公司什么时候才会开始赚钱。

与其抽新的明星科网股，不如重新关注过去一年已经跌了不少的科网股，其估值似乎比美团更合理。

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