货币基金还能继续辉煌吗？

作者：中信债券明明

来源： CITICS债券研究

投资要点

截止到2018年上半年，我国货币市场基金的资产净值达到8.4万亿，基金市场占比达到66%。货币市场基金的健康发展受到了监管部门的高度重视，出台以《资管新规》为代表的一系列相关规定，未来将对货币基金产生显著影响。借助美国货币市场基金的发展历程，以期判断我国未来货币基金的发展方向。

利率市场化进程贯穿美国货币基金发展始终，从进程的实质性启动带来货币基金的第一次繁荣，到第二次石油危机缔造货币基金的第二个黄金时代，最终在2008年达到货币基金的巅峰。由于金融危机引起货币基金流动性兑付冲击，货币基金进入监管调整时期。美国证监会通过《货基法案》将面向机构的优先型基金估值方法进行调整，导致原来面向机构优先型货币基金的资金大规模转移至面向机构政府型货币基金，使货币基金的结构产生深远而持久的改变。除此之外，货币基金的发展对居民和企业的资产组成以及存款类机构的负债结构都产生显著的影响，主要表现为货币基金对居民和企业资产中活期存款的显著替代，存款类机构付息存款比例的显著上升，引起负债成本上升，进而改变存款类机构的资产结构。

我国货币基金借助互联网发展，从2003年12月第一支货币基金发行以来，总体规模保持着平稳上升的趋势。随着T+0交易方式的引入，货币基金发展进入新阶段，将活期存款投资于货币基金赚取较高收益的现象较为普遍。从2012年左右启动利率市场化改革以来，居民和企业的活期存款占存款总额的比例处于平稳的状态，但活期存款增速近年来呈现出乏力状态，货币基金对新增活期存款存在一定的替代效应。

与此同时，随着欧美相继出台针对货币基金的监管措施，我国的货币基金发展也迎来政策调整时期。随着《资管新规》出台，我国货币基金发展也面临估值方法调整的压力，普通投资者对净值法货币基金的接受程度存在不确定性。参照美国货币基金的监管和发展经验，新发行浮动净值货币基金确实会存在不受投资者青睐的情况。不过，考虑到我国目前的利率水平，稳定的利差水平能够部分抵消部分因计量方法更改所带来的规模缩减效应。此外，银行理财产品面临重大转型调整，保本理财产品和预期收益型理财产品将会逐渐退出历史舞台。这一趋势对结构性存款、货币基金、短期理财基金和银行现金管理类产品进行规模替代创造了客观条件。因此，为了能够判断货币市场基金在今后理财市场当中的比较优势及发展方向，将对目前市场主要的理财产品从规模、收益率、资产配置和投资门槛角度进行竞争性分析。

规模方面，银行理财产品市场规模在30万亿水平，高于结构性存款和货币基金的规模总和。随着理财产品逐步调整，结构性存款表现出对保本型理财产品的替代，商业银行推广意愿强烈。由于中小银行存在金融衍生品资质上的短板，使结构性存款的规模扩张存在不确定性，其对非保本理财产品迁移资金的吸纳有限。而货币基金由于规模上的优势和便利条件，使货币基金未来可能成为非保本理财产品迁移资金的重要承接者，其规模保持稳定增长状态。此外，短期理财基金面临《资管新规》调整压力，除部分基金估值方法调整为市值法外，投资标的也将会转变为债券为主，与现有资产配置存在显著差异，未来规模快速增长受到限制，其规模也未必能够达到货币基金的水平。银行的现金管理类产品发展迅速，估值方法接近货币基金，但规模上无法形成优势。

收益率方面，非保本理财产品的预期收益率略高于短期理财基金和货币基金，货币基金和短期理财基金的收益率差别较小。而结构性存款的收益区间主要在1.5%-4.5%水平，略低于保本型理财产品。鉴于结构性存款保本属性，能够吸引低风险偏好投资者，但对非保本型理财资金的吸引力有限，货币基金和短期理财基金具有比较优势。资产配置方面，银行理财产品资产配置主要集中在高等级债券，而货币基金和短期理财基金以同业存单为主。这意味着货币基金和短期理财基金一定时期内收益率的波动幅度会大于银行理财产品，收益率波动敏感的投资者会更多考虑银行理财产品，对货币基金和短期理财基金有一定不利影响。投资门槛方面，相比于银行理财产品1万元的起购金额，面向个人投资者的短期理财基金和货币基金投资门槛相对较低，利于货币基金和短期理财基金吸纳更多渠道的资金。

综上所述，结构性存款有望取得和货币基金相同的发展优势，不过前者会受到金融衍生品资质的限制，影响后续规模的扩张，意味后者未来可能会充当银行理财转型过程中客户资金迁移的重要承接者角色，并且银行也会提供现金管理类产品为代表的类货币基金参与资金迁移竞争，不过总体上货币基金具有比较优势，其规模在监管调整到位后依然能够保持稳定的增长。

正文

引言

截止到2018年上半年，我国货币市场基金的资产净值达到8.4万亿，在基金市场规模的占比达到了66%，远高于股票基金，债券基金以及混合基金。目前，货币基金在基金市场规模的份额最高，其产品性质的转变和规模的变化对基金市场的健康发展具有关键影响，一旦出现流动性风险，会对货币市场产生巨大的冲击。因而，货币基金的发展得到了监管部门的高度关注，不仅在规模扩张上进行一定的限制，而且对于应对挤兑风险的能力提出了更高的要求。截至2018年上半年，今年新发行的货币基金数量仅为1只，这就充分表明了监管层的审慎态度。

《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称《流动性规定》）在2017年10月就已经开始实施，对货币基金产生显著影响，将会在很大程度上改变现有的货币基金规模和结构。今年4月份出台的《商业银行大额风险暴露管理办法》（简称《风险暴露办法》），由于受到穿透识别底层资产的限制，将会导致货币基金的规模增长进一步受到压制。再加上后续出台的货币基金“T+0”限额新规，在严格规范垫支模式的同时，使得银行发行的现金管理类产品受到更多投资者的青睐。从已经颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）和《商业银行理财业务监督管理办法》（简称《理财新规》）征求意见稿来看，未来银行理财产品业务料将会进行大幅度调整，一部分主要理财产品会逐步退出历史舞台，鉴于银行理财产品庞大的存续规模，一个主要产品的退出会容易引起其他收益性竞争产品的替代性增长，这其中就包括结构性存款、以余额宝为代表的货币基金产品、短期理财基金、银行的现金管理类理财产品以及部分权益类产品。面对资管行业大变革的时代，我们主要从成熟资本市场的货币基金发展过程入手，借鉴其发展的经验教训，对我国未来在较为严格监管条件下货币基金发展情况进行分析，从而有助于判断未来货币基金的发展方向。

美国的货币基金发展历程

美国货币市场基金的发展是伴随着利率市场化的进程而不断发生变化

上世纪60年代末，由于需求推动导致的通货膨胀高企，但存款利率受限于《1933年银行法案》（Q条例）的规定，调整缓慢，从而大幅降低了居民的储蓄意愿。尽管市场上有面向个人的大额可转让存单产品，不过受限于较高的面额门槛以及相对滞后的利率调整，普通居民购买意愿不大。到了70年初，货币市场基金的出现解决了居民储蓄的难题，形成了存款“搬家”现象，由此也带来了货币基金第一轮爆发式增长，也意味着利率市场化进程的实质性启动。

随着第二次石油危机的爆发，在70年代末到80年代初，美国通胀水平持续上升，从而导致货币市场利率达到16%水平，使得货币基金进入第二轮高速扩张期。随着1982年颁布法律制定了废除和修正Q条例的具体步骤，以及时任美联储主席保罗•沃尔克通过抬高联邦基金利率来强力压制通胀并取得成效，货币基金的第二个黄金时代便宣告结束了，从而进入了一个新的稳定时期。当然，后续银行推出货币市场存款账户（MMDA）作为货币市场基金的重要竞争产品，这也很大程度上限制了货币基金的增速。1986年，取消对储蓄存款利率的上限管制意味着存款利率市场化基本完成。

进入90年代，货币基金增速处于平稳上升的状态，在2008年达到3.8万亿美元的历史性高位。但是随着次贷危机的爆发，引发了货币基金的大规模赎回，对市场造成冲击。随着量化宽松政策的实施，货币市场的收益与银行存款持平，使得货币基金的规模开始出现回落，在2010年之后处于相对稳定状态。根据ICI的数据，截至2017年12月，美国货币市场基金净值达到2.8万亿美元，同比增长4.4%，基金数量进一步下滑至382只。

货币市场基金可以根据不同资产投向可以分为政府型，优先型和免税型，而针对销售对象的不同的，又可以分为零售型和机构型。而货币基金的估值方法最早由1983年颁布的《开放式投资公司（货币市场基金）份额价值计算法案》加以规范，其中规定使用摊余成本法的货币基金投资标的只能是短期、高质量的债务融资工具。2014年，美国证监会通过《货币市场基金改革法案》（简称《货基法案》），其中要求从2016年10月起将面向机构投资者的优先货币基金（Prime Institutional MF）采用市值法进行估值，并且对赎回设置流动性费用，从而降低挤兑风险。在法案过渡期间，优先型货币基金与政府型货币基金之间的收益率差距较小，这就使得资金在不同类型货币基金之中转换的收益率损失非常有限，进而导致原来投资面向机构的优先型货币基金资金大规模转移至面向机构的政府型货币基金。除此之外，零售的优先型货币基金规模也出现大幅度下滑，即使其并没有受到《货基法案》调整计量方法的要求，但美国证监会在信息披露上加强对使用摊余成本法估值货币基金的监管，进而引起零售型货币基金的结构性变化。优先型和政府型货币基金的规模差距在2016年10月《货基法案》正式生效后才达到初步平稳状态，而货币基金的总规模基本保持平稳状态，只是在资金配置上存在结构性变动。

美国货币基金发展所带来的影响

对居民和企业来来说，居民的活期存款在存款总额当中的占比在1993年之后就持续下降，并在2007年达到最低点。随着08年金融危机的爆发之后，出现货币基金的大规模赎回事件，由于市场对于货币基金流动性和安全性的担忧，导致货币基金的占比出现下滑，活期存款的占比持续提高。而从货币基金与活期存款之比的变化情况来看，从利率市场化阶段开始，这一比例就一直处于上升通道中，甚至是在利率市场化完成以后，仍保持上升趋势直至2008年危机爆发前夕，表明货币基金对居民活期存款的替代效应非常显著，而随着危机的爆发和《货基法案》的落地，替代效应趋于平稳状态。

除此之外，随着利率市场化的进程中，美国非金融企业的流动性管理方式发生了显著的变化。从美国非金融企业的金融资产配置情况来看，货币基金的配置比例在2008年之前一直处于上升态势，此后有所下降。而与此同时，现金和活期存款的资产比例一直处于下降通道，直到08年金融危机之后才有所提高。由于在危机当中出现货币基金的赎回危机，使得非金融企业出于流动性的考虑，逐步提高了现金的占比。不过，不可否认的是，在金融危机出现之前，货币基金对于活期存款的替代效应显著，企业对于货币基金的偏好更为明显。

对存款类金融机构来说，货币市场基金的快速发展对于存款类机构的负债端冲击主要表现在活期存款比例的降低，增长乏力，小额定期存款和储蓄存款的大规模增加以及其他负债项目的增加，其中小额定期存款和储蓄存款包含货币市场存款账户（MMDA）的规模。这会引起存款类机构综合负债成本的不断抬升，导致存款类机构在资产配置方面出现显著变化，其中市政债券的配置比例持续下滑，而公司债券和企业支持债券的比例不断上升，表现出存款类机构为了应对不断上升的负债成本压力，积极寻求增加收益的投资品种。

我国货币基金发展历程

我国货币基金借助互联网的发展，在规模扩张和创新功能方面都产生了较大的突破。在规模上，从2003年12月第一支货币基金发行以来，既经历过股市低迷和次贷危机所带来的快速扩张期，也经历过宽松的货币政策所引起的市场收益率下降而带来基金规模收缩，总体保持着平稳上升的趋势。而随着T+0交易方式的引入，利率差的维持以及互联网金融概念进入货币基金，货币基金的发展又进入了崭新的阶段，在消费、支付和理财功能的整合之上，使得货币基金相对于银行的存款而言具有更好的流动性和收益性，使得通过将活期存款投资货币基金赚取较高收益的现象较为普遍。

截至2018年6月，货币市场基金的总数达到了393只，资产净值达到8.4万亿，在基金市场规模的占比更是达到惊人的66%。

我国从2012年左右启动利率市场化改革以来，从居民和企业的活期存款占存款总额的比例变化来看基本上处于平稳的状态，活期存款的占比并没有出现显著的下滑，但是活期存款的增速出现较大波动，除2015-2016年以外，其余年份均呈现出增长乏力的状态。根据Wind数据，计算货币基金当中个人持有份额可以发现，货币基金的规模增长使得居民的活期存款占比出现一定程度的下滑，货币基金就目前来看主要是对新增的存款存在一定的替代效应。

参照美国的利率市场化进程来看，我国的利率市场化进程已经基本完成，但是这并不意味金融脱媒化就会逐步降低。从美国货币基金的发展经验来看，我国货币基金的规模随着利率市场化的继续推进可能会进一步发展壮大，并且可能会降低活期存款的占比和活期存款的增速，货币基金替代活期存款的效应将会逐渐显现。

我国货币基金发展面临的挑战和机遇

监管限制带来的直接挑战

2008年次贷危机当中货币基金由于大规模赎回所带来的流动性风险，使得美国证监会出台《货基法案》，将部分基金的计量方法由原先的摊余成本法改为市值法。考虑到当时联邦基金利率仍处于低位水平，政府型货币基金和优先型货币基金的收益率差距较小，进而导致货币基金类型转换的收益损失较小，使得采用市值法的机构优先型货币基金规模受到较大冲击，在规模上出现大规模的下滑，与此同时政府型货币基金出现规模大幅度增加，而总体货币基金的规模保持在稳定水平。

传统上，固定净值型货币基金采取“摊余成本法”，而浮动净值货币基金则采用 “市值法”或者“模型计价法”。从货币基金采用不同的净值计量方式，在一定程度上可以帮助投资者初步判断其投资风险。参照美国货币基金的监管和发展经验，我国的货币基金在面临《资管新规》及其实施细则时，确实会存在新发行浮动净值货币基金不受投资者青睐的情况，但是由于我国的利率环境并不像美国在制定《货基法案》时所面临的低利率环境，因而，市场利率和存款利率之间的稳定利差仍旧会继续保持，这一客观条件在帮助货币基金扩张规模方面能够很好减少资管新规所带来的负面影响。因此，我们预计货币基金的规模仍能够保持稳定的增长水平，但是对于基于不同计量方法的货币基金偏好情况，那些采用摊余成本法的基金依旧会受到投资者的追逐。

据Wind数据显示，目前已经有12家基金公司上报申请成立市值法货币基金，预计后续会有更多的市值法货币基金出现在市场上，但是由于市值法会对基金净值带来波动性，再加上国内市场上的货币基金投资者主要集中于低风险偏好人群，其后续的市场接受程度如何，需要进一步观察，不排除会出现类似于美国更偏好固定净值型货币基金的情况出现。

总而言之，采用浮动净值法的货币基金对投资者的吸引力有限，考虑我国目前的利率水平处于相对高位，意味着市场利率会使得货币基金的收益率与银行存款的收益会保持在一个稳定的利差水平，从而能够部分抵消因为计量方法更改所带来的规模缩减效应，我们预计未来货币基金仍将会保持一个稳定的规模增长水平，而且对于货币基金的监管也使得其更倾向于兼具收益性和流动性的短期财富管理工具。

银行理财产品转型带来的机遇

由于《资管新规》颁布之后，银行的理财产品面临着重大的调整，《理财新规》虽然还没有正式出台，但是从最新的征求意见稿当中可以看出，银行的保本理财产品和预期收益型理财产品都面临着调整的压力，或将退出历史舞台。商业银行的保本理财产品很有可能被结构性存款和大额存单所逐步代替，由于保本理财业务本身属于表内业务，实质上并没有发生变化，只是改变了名称而已。而对于预期收益型理财产品来说，其需要面临资管新规计量方法的调整要求，将产品逐步转变成为净值型的理财产品，面对这一转变，其银行理财产品的隐性担保优势将不复存在。

《资管新规》以及细则出台之后，预期收益型理财产品将会在规模上表现出进一步缩小的趋势，这种缩小的趋势则为货币基金、短期理财基金以及银行的T+0现金管理类产品进行客观上的规模替代创造了条件。根据银行理财产品的风险承受等级就可以发现，银行理财产品的购买主力往往是风险承受能力较低的群体，他们的风险偏好较低，但是又不甘心将资金放在银行当中只收取活期的利息收益，因而会去投资那些具有收益率优势，同时又能够兼具流动性便利的财富管理产品。因而，从收益率、产品资产配置角度以及购买门槛角度，对不同现金管理产品的特点进行分析，认为兼具流动性和收益性的货币市场基金仍将成为这些低风险偏好投资者的主要投资产品之一，并将在今后对非保本理财产品进行规模替代，货币基金在监管调整到位后依然能够保持稳定的增长。

银行理财产品

在我国目前的理财市场发展情况来看，银行理财市场的规模保持在30万亿左右，根据中国银行业理财市场报告（2017）的统计显示，截至2017年末，非保本产品的存续余额约为22.17万亿元，保本理财产品的余额为7.37万亿元，不过增速趋于平稳，未来一段时间内受资管新规的影响将面临较大的调整转型压力。在收益率方面，银行保本理财产品的收益率在4%左右，而非保本理财产品的收益率在4.8%左右，而货币基金的收益率会随市场利率变化而波动，一般而言，其收益率会处于保本型理财产品与非保本型理财产品之间。在资产配置方面，根据中国理财网的数据，银行理财产品对于债券的配置比例较高，一般会达到40%以上的水平，其中信用债占比会达到80-90%的水平，而这其中AA+以上高信用等级债占据信用债总量80%以上的水平。而在非标资产方面，受《资管新规》影响，占比出现压缩趋势，不过鉴于非标回表对银行压力较大，仍需要一定时间来稳步降低非标存量问题，因而通过发行新产品来接续老产品的趋势不会改变，在未来过渡期内，理财产品的规模不会出现断崖式下降。

在销售门槛方面，根据最新《理财新规》的征求意见稿来看，银行理财产品的起购金额从5万元下调至1万元，这对于转型当中的银行理财产品来说是一个有利因素，能够使购买产品的群体范围扩大，减少调整转型所带来的冲击。

货币市场基金

目前货币基金的规模在8.4万亿左右，不过由于受到《流动性新规》《大额暴露办法》货基“T+0”限额新规以及《资管新规》及其实施细则的一系列影响，货币基金的新发行产品受到严格限制，规模增速有所下滑。从收益率的变化来看，货币基金7日年化收益率高于1年期国债到期收益率，并与3个月同业存单收益率存在一定程度的关系。在资产配置方面，货币基金的资产主要集中于债券和现金资产，表现出流动性和收益性的特征。从债券组合的配置情况来看，同业存单在债券组合当中占有相当高的比例，企业短期融资券由于受到信用违约冲击的影响，配置比例大幅度降低。由此可以发现，货币基金的主要资产配置集中于银行间市场交易品种，特别是同业存单的占比较高，同业存单的利率下降会对货币基金的收益率构成向下压力，引起规模扩张和维持收益率平稳的两难局面。当然，货币基金对商业银行的存款替代效应较为显著，在市场利率差仍较高的情况下，存款回流存在较大压力。

在杠杆率和久期方面，由于货币政策出现边际放松，银行间市场的资金较为宽裕，使得商业银行的同业存单利率逐步下行，货币基金为应对规模增长乏力和收益率下行的压力，近期加杠杆和增加组合久期来增厚收益的趋势明显，后续货币基金在保规模和增收益方面存在一定的两难局面，短期内货币基金的规模增长动力略显不足。在销售门槛方面，货币基金的起购金额是比较低的，具有较为明显的优势，特别是面向个人投资者的互联网货币基金，几乎没有购买门槛，具有明显的普惠金融特征。

短期理财基金

短期理财基金是伴随着2012年银行短期理财产品被叫停而诞生的创新债券基金，但是由于存在一定程度的赎回限制，使得短期理财基金与货币基金在收益率差距不明显的情况下，货币基金借助于快速赎回的优势特点，压制短期理财基金规模的快速增加。不过随着货币基金受到监管限制，使得短期理财基金在今年上半年出现爆发式增长，总体规模很快达到7000亿左右。由于《资管新规》等相关规定的出台和落实，短期理财基金也面临着类似的调整的压力。据中国基金报报道，7月11日，有基金公司收到监管层下发的《关于规范理财债券基金业务的通知》，将短期理财债券基金分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金两类。其中固定组合类理财债券基金满足规定后仍可采用摊余成本法，而短期理财债券基金则需要采用市值法计量，并且这两者的投资范围和比例均调整为80%以上投资于债券。

从收益率来看，货币基金和短期理财基金的平均7日年化收益率差别不大，表明这两种产品存在明显的同质性，进而会导致这两个的规模竞争主要集中于流动性和销售门槛等方面。从资产配置结构来看，债券和现金是最主要的两项资产配置，而且债券的配置比例在逐步上升。由于基金的中报披露不久，考虑到短期理财基金后续的监管调整，债券配置的比例仍会进一步上升，为满足监管条件，该比例不会低于80%。此外，从债券组合的配置情况来看，受信用债市场违约潮影响，企业短期融资券的配置比例降幅显著，银行同业存单的比例大幅度上升。这可以表明短期理财基金的资产配置和债券组合与货币基金的资产配置情况较为接近，进而可以解释两者收益率差距较小以及今年上半年短期理财基金爆发式增长的现象。

在杠杆率和久期方面，短期理财基金的杠杆率随着规模快速增加有所下降，不过杠杆率仍高于货币基金的平均水平，而投资组合的久期有所增加，可以进一步增厚收益率。在销售门槛方面，短期理财基金的销售门槛较低，起购金额一般在1000元左右，高于传统的货币基金，不过仍显著低于银行理财产品的起购金额，因而，受到个人投资者和机构投资者的青睐，成为今年上半年的“网红”产品。

结构性存款

结构性存款是将大部分资金存起来以寻求保本，而剩下的小部分资金作为某类金融衍生品投资的创新存款业务，因而，结构性存款通常带有保本特征，并且收益率往往具有浮动性，一般最低收益率仍略高于1年定期存款，最高收益率可以达到银行理财产品的平均收益水平。随着《资管新规》及其理财细则的出台，那些对于本金具有较高安全要求的投资者，在面对保本理财产品的退出，可能会选择结构性存款进行投资替代。再加上，结构性存款纳入银行表内核算，有利于银行吸收储蓄，银行也有积极的动力推广该业务。不过，由于《理财新规》对商业银行发行结构性存款提出了衍生产品交易资质的要求，中小银行相比于大型银行在相关资质上存在短板，而中小银行却又是结构性存款的主要推动力量，其占比超过60%，使得后续结构性存款的规模扩张存在一定程度的限制，大型商业银行的后续占比可能会进一步提高。

在规模上，结构性存款的总体规模达到9.2万亿的规模，高于货币基金和保本理财产品的规模，并且近年来发展迅速，今年上半年的同比增速都在30%以上。由于目前缺乏结构性存款的详细数据，仅对2018年以来的商业银行推出的结构性存款产品进行分析。据Wind数据显示，截至2018年7月，2018年累计发行人民币结构性存款产品1134只，其中有1040只产品面向个人投资者。

从收益率来看，结构性存款的收益率浮动主要位于1.5%-5%的区间内，不同商业银行间的结构性存款收益率差异较大，这很有可能与其所挂钩金融衍生品的标的有关。从挂钩衍生品标情况来看，商品、汇率和利率是结构性存款挂钩标的最主要的三大类衍生品，其中利率衍生品的比例接近50%，汇率衍生品的而最低收益率相对较高。除此之外，挂钩指数的结构性存款收益率较高，不过其最短委托期限也相对较长。在销售门槛方面，目前结构性存款的起购金额一般为5万元，远高于货币基金和短期理财基金的起购金额，预计未来调整将会参照理财产品的相关规定，起购金额会降低至1万元以上。

商业银行T+0现金管理类产品

现金管理类产品就是能够作为现金管理工具的理财产品，银行的现金管理类产品主要指银行自主发行的活期类理财产品。据21世纪经济报道，受到货币基金T+0限额影响，银行的T+0现金管理类产品迅速补位，银行的这类产品在过去几年，因为投资起点比货币基金高很多，但其他特点与货币基金类似，而受到规模上的挤压，现在则可以实现快速翻身。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称《通知》），《通知》明确了银行现金管理类产品的估值方法，规定其参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。这对于现金管理类产品来说是一个有利的条件，能够得到普通投资者的青睐，有助于规模的增加。不过，由于现金管理类产品的规模数据不详，尚无相关公开数据可用，无法对相关规模和替代能力进行测算，只能对主要商业银行的T+0理财产品的收益率进行初步分析。

据中国理财网的数据，五大国有银行的非净值型银行T+0产品的收益率主要集中在3%-4%左右的水平，与货币基金和短期理财基金的收益率存在一定差距，这对于收益率敏感投资者的吸引力略显不足，不过对于具有大额流动性需求的投资者来说，T+0实时到账的特征相比于其他理财产品更具有优势。而大型股份制银行的T+0产品的收益率与货币基金和短期理财基金的收益率较为接近，结合T+0的优势，能够更好的兼具收益性和流动性的特征。不过由于存在垫支的流动性压力，银行会对每日的赎回总额进行限制。不过对于一般投资者而言，T+0限额规则对于货币基金的限制作用并不十分明显。据中国证券报报道，货币基金当日快赎限额1万元对大部分投资者影响或有限。根据余额宝2017年报公布的数据，其户均持有金额仅为3329.57元，因此不会对投资者使用货币基金进行日常消费造成太大影响，用户体验不会明显下滑。在销售门槛方面，目前一般起购金额均在5万元以上，预计未来按照《理财新规》的调整，会降低到1万元以上，但是仍高于货币基金和短期理财基金。

不同产品的竞争性分析

在监管政策方面，《资管新规》及其实施细则出台之后，银行理财产品、货币市场基金、短期理财基金以及结构性存款都存在一定程度的调整压力。银行理财产品当中的非保本理财产品、未来新发行的货币基金以及短期理财债券基金都需要进行市值化的估值管理转型，这对于这三类产品未来的市场接受程度存在较大的不确定性，普通投资者对于净值化产品的净值波动风险较为关注。特别是考虑银行理财产品较高的起购门槛，使得普通投资者出于谨慎考虑，部分仍会选择之前所投资过的预期收益型理财产品，存在较为明显的路径依赖特征。除此之外，在收益率差距不显著的情况下，银行理财产品相对较为复杂的开户流程降低部分投资者的意愿，使剩下的一部分投资者可能会转向相对更为方便的货币基金和短期理财基金。据中国证券报报道，对于净值型产品，绝大多数购买银行理财产品的客户有些不适应，面对净值从1.02元至1.17元的理财产品，不少投资者无从下手。投资者担心高净值的产品存在下跌风险，而低净值的产品则存在投资价值顾虑，导致后续不少投资者还是选择起投金额明确、有预期收益率、规定了投资期限的理财产品。

在规模方面，银行理财产品在财富管理当中占据重要地位，其规模超过结构性存款和货币基金的规模总和。由于《资管新规》及其实施细则的影响，银行非保本理财产品规模萎缩的趋势无法避免，预期收益型和保本型理财产品都将会逐步退出理财市场，结构性存款的快速增长表现出对保本型理财产品的替代方向，商业银行也乐于通过结构性存款吸纳保本型理财的投资资金。但是，由于结构性存款业务的主要推动力量——中小银行存在金融衍生品资质上的短板，使得未来结构性存款规模的快速扩张存在不确定性，对非保本理财产品迁移资金的吸纳能力有限，需要中小银行能够进一步弥补短板，从而促进存款的回流。另外，货币基金由于规模上的优势和流动性的便利，使得货币基金未来将成为非保本理财产品迁移资金的重要承接者，其规模也将会保持稳定增长状态。虽然短期理财基金增长迅速，但是面临《资管新规》的调整压力，短期理财基金当中的短期理财债券基金将会面临市值法调整的压力，并且投资标的将会转变为债券为主，与现有同业存单为主的资产配置格局存在显著差异，对于未来的规模快速增长将会受到限制，其规模也未必能够达到货币基金的规模水平。

在收益率方面，银行理财产品当中的非保本理财产品的预期收益率略高于短期理财基金和货币基金，货币基金的收益率受到同业存单利率波动的影响较大，不过货币基金和短期理财基金的收益率之间的差别并不显著。而结构性存款的收益率一般属于浮动性收益率，最低收益率大致在1.5%左右，最高收益率一般可以到达4.5%以上水平。短期理财基金和货币基金的收益率会比结构性存款的收益率更具有优势，结构性存款的收益率也略低于银行的保本理财产品，不过考虑到结构性存款的保本属性，使得低风险偏好的投资者也能够接受结构性存款，但是对于以非保本理财产品投资为主的投资者而言，缺乏足够的吸引力，使得结构性存款吸引非保本理财资金的能力受到限制，货币基金和短期理财基金具有比较优势。

在资产配置角度，银行理财产品的主要资产配置集中在债券，银行存款和非标资产，其中AA+以上的高等级信用债占比相对较高，而货币基金和短期理财基金主要以同业存单和银行存款为主。由于银行理财产品相对于后两者在高等级信用债上配置较多，受到信用市场的影响较大，当信用市场的风险偏好降低时，高等级信用债的到期收益率水平将会下滑，可能会压低理财产品的收益率，而货币基金和短期理财基金则受到银行间市场流动性水平的影响较大。这意味着货币基金和短期理财基金在一定时期内，收益率的波动幅度会大于银行理财产品，那些对于收益率波动敏感的投资者就会更多的考虑银行理财产品，对于货币基金和短期基金而言存在一定的不利影响。而在投资门槛方面，相比于银行理财产品1万元的起购金额和结构性存款5万元的起购金额来说，面向个人投资者的短期理财基金和货币基金投资门槛很低，特别是互联网货币基金，购买几乎没有门槛，具有明显的普惠金融特征。

总结

结合美国货币基金的发展经验，在货币基金发展初期，银行曾经也推出过带有货币市场账户的储蓄存款账户。但是，面对货币市场基金的快速发展，最后银行的货币市场账户规模却无法达到货币基金的规模。这其中主要的原因就是不同的监管强度，由于银行的货币市场账户需要计提存款准备金，而且投资范围也受到限制，导致收益率低于货币市场基金，使得其后期规模发展缓慢。

虽然《通知》对于银行现金管理类理财产品继续适用摊余成本计量做出规定，在一定程度可以提高银行现金管理类产品的竞争能力，很大程度上利好现金管理类理财产品，吸引投资者的青睐，不过，面对货币基金高达8万亿的规模以及现金管理类产品的较高购买门槛，借助于互联网的便利条件，货币基金对于个人投资者的吸引力会更大，银行现金管理类理财产品的对货币基金的替代能力有限。在资管新规以及后续实施细则陆续出台的基础上，考虑到理财市场的庞大规模，目前能够具有替代能力的主要还是集中在结构性存款和货币基金。目前结构性存款主要针对保本理财产品进行替代，并且未来发展受到相关资质的制约，货币基金虽然会受到相关新规的一些影响，但是这些影响并不会妨碍后续货币基金的规范健康发展，成为短期财富管理的重要投资工具之一。

综上所述，随着资管新规和理财细则的出台，银行的结构性存款有望取得和货币市场基金相同的发展优势，从而借助于银行自身所拥有的渠道优势和丰富的客户资源，为投资者提供新的财富管理的机会。不过，结构性存款由于受到银行开展金融衍生品资质的限制，中小银行普遍存在相关资质的短板未来规模的发展存在一定的不确定性，这也就意味货币市场基金在未来可能会充当银行理财转型过程中客户资金迁移的重要承接者角色，有所不同的是，银行也会提供以现金管理类产品为代表的类货币市场基金参与到目前的货币市场基金竞争当中，不过在在总体上依旧是有利于货币基金规模的进一步发展和提高。

（参考文件：1.魏英辉. 美欧货币市场基金监管改革及启示[J]. 证券市场导报, 2016(8):4-12.

2.巴曙松. 货币市场基金与利率市场化——从国际比较看当前中国货币市场基金争议[J]. 中国金融, 2014(6):17-20.

2.张爱军. 货币基金金融创新与存款脱媒:经验与借鉴[J]. 浙江金融, 2014(12):4-8.）