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作者：钟星杰
来源：杨仁文研究笔记
事件：
1. 2018Q2营业收入10.38亿人民币（YoY+125%，QoQ+23%）；归属于虎牙的净亏损为21.25亿人民币，主要由于衍生负债的公允价值变动损失。
2. MAU：9,150万（YoY+11%，QoQ-2%）；移动端MAU：4,270万（YoY+25%，QoQ+3%）；付费用户数：340万（YoY+42%，QoQ+0%）。
点评:
1. 移动端MAU达4.270万，用户加速向移动端转移。2018Q2虎牙整体MAU 9,150万，环比现2%的下滑，由PC端MAU减少贡献。移动端MAU4,270万，占比47%（YoY+5pct，QoQ+2pct），用户加速从PC端向移动端转移。根据猎豹数据，虎牙周活跃渗透率、打开次数及日人均使用时长均超越其他游戏直播平台。
2. 内容与运营：
（1）产品迭代优化主播与内容展示，拓展交互场景，与微博达成战略合作增强社交生态。18Q2虎牙的一系列产品迭代更新均围绕着内容展示和主播匹配的优化展开，同时语音交友板块的上线拓宽了交互的场景。而与微博的战略合作，将促进两平台的内容与社交的联动，巩固虎牙在直播领域的优势地位。
（2）以游戏直播为核心，电竞赛事直播版权资源丰富，开创赛事直播新玩法。2018Q2虎牙直播了超过90场职业赛事，累计观赛超4.6亿人次。虎牙坚持以游戏直播为核心，手握最全电竞赛事版权，积极创新赛事直播蓝光画质和战队视角等形式。与斗鱼更加依赖主播资源和流量优势不同，虎牙更擅长在赛事直播中寻求突破点。
（3）深耕泛娱乐内容品类初见成效，NIMO TV拓展海外市场。二次元内容上线一年MAU超千万，与腾讯、网易合作探索变现渠道。与腾讯游戏战略合作，上线NIMO TV布局东南亚游戏直播市场。
3. 财务情况。世界杯对用户与变现影响有限，付费用户数环比持平，单用户付费提高拉动直播变现收入提升。18Q2调整后营业利润为56.8百万人民币；18Q2调整后净利润为105.4百万人民币。
4. 盈利预测与估值。根据彭博一致预期，虎牙FY18-21年营业收入44.68/82.10/149.63亿元，对应P/S 8.57/4.66/2.56X，调整后净利润326/875/1,495百万元，调整后EPS为1.94/4.14/6.82人民币。移动端单用户估值为130美元，PC+移动端单用户估值为61美元。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、头部游戏主播流失风险、游戏直播版权风险、直播业务付费率增长停滞风险、内容成本增长过快风险、营销费用增长过快风险、内容监管风险、广告销售收入不及预期风险、互联网行业估值调整风险、业务成本增加风险、互联网信息发布政策变更风险、行业竞争风险、人民币汇率风险等。
报告目录
事件：
1 GAAP数据：18Q2营收10.38亿人民币（YoY+125%，QoQ+23%）；营业利润-17.29百万人民币；归属于虎牙的净亏损为21.25亿人民币；每普通股摊薄亏损为13.7人民币，17Q2每普通股摊薄亏损0.15人民币。
2 Non-GAAP数据：18Q2调整后营业利润（不包括衍生负债公允价值损失、股权激励费用）为56.81百万人民币；18Q2调整后净利润为105.36百万人民币；调整后每普通股摊薄收益为0.37元人民币。
3 分业务收入：18Q2直播业务收入为991.81百万人民币（YoY+124%，QoQ+25%）；广告及其他业务收入为46.52百万人民币（YoY+138%，QoQ-8%）。
4 其他财务数据：
毛利率：18Q2毛利为1.664亿人民币（YoY+189%，QoQ+27%），毛利率16%（YoY+3.5pct，QoQ+0.5pct）；
营业利润率和净利率：营业利润率为-1.7%，净利率为-204.7%；
Non-GAAP：调整后营业利润为56.8百万人民币（QoQ+8.2%，17Q2亏损11.1百万人民币）；调整后净利润为105.4百万人民币（QoQ+55.9%，17Q2亏损9.3百万人民币）；
成本费用：管理费、研发费及销售费合计1.901亿人民币（YoY+155.8%，QoQ+67.9%）。三项费用合计占营收比重18%。其中销售费用41.7百万人民币（YoY+95.6%，QoQ+60.9%）；管理费用88.5百万人民币（YoY+395.2%，QoQ+147.1%）；研发费用60.0百万人民币（YoY+70.7%，QoQ+16.4%）；
现金及现金流：截至2018年6月30日现金及现金等价物为5,514.7百万人民币（YoY+432.4%）；2018Q2经营活动产生的现金流量为105.6百万人民币（YoY+32.3%）。
5 运营情况：
月活跃用户数：9,150万（YoY+19%，QoQ+7%）；
付费用户数：340万（YoY+42%，QoQ+0%），付费用户渗透率3.72%；
6 收入指引：公司预计2018Q3营收11.9-12.2亿人民币，YoY+103.9%至109.1%，同比增速低于17Q3营收 同比增速196%及18Q2营收同比增速125%。
点评：
1 移动端MAU达4,270万，PC端用户减少，用户加速向移动端转移
2018Q2虎牙整体MAU 9,150万（YoY+11%，QoQ-2%），PC端MAU4,880万（YoY+1%，QoQ-5%），环比减少260万；移动端MAU 4,270万（YoY+25%，QoQ+3%），环比增加120万，占整体MAU47%（YoY+5pct，QoQ+2pct），移动端用户增速快于整体用户增长，用户加速向移动端转移。付费用户达340万（YoY+42%，QoQ+0%），付费渗透率达3.72%（YoY+0.8pct，QoQ+0.1pct）。根据艾瑞APP指数6月数据，虎牙位列游戏直播类APP第一，用户画像方面男性用户占比达71.03%， 30岁以下年轻用户占比近60%，比斗鱼用户更年轻，男性比例更高。
根据猎豹大数据2018上半年直播类APP排行榜，虎牙直播以0.5391%的周活渗透率位列第三（前两名为欢聚时代的两款产品），周人均打开次数达68.5次，日人均使用时长33.5分钟，均超过斗鱼直播数据。
2 内容和运营
2.1 产品迭代优化主播与内容展示，拓展交互场景，与微博达成战略合作增强社交生态
18Q2产品迭代：4月推出全新货币“虎牙币”，用户可使用虎牙币充值金豆、银豆，开通贵族、守护，价格为：1元=1虎牙币（苹果应用内购需加收30%手续费），早前虎牙与YY Live共用Y币作为两个平台通用的虚拟货币；并在直播间增加查房玩法，主播房间号全面上线，作为主播唯一标识，用户通过房间号搜索，默认会优先展示该房间号对应的直播间；新增预览播放，方便查找直播；5月升级发现tab，搜索列表优化；6月发现Tab中视频、赛事频道界面优化；7月新增直播回放和直播预告，为用户提供更完善的直播内容服务；上线语音交友板块，扩展用户与主播、用户与用户之间的交互场景。
2018年7月虎牙官方微博宣布与微博达成战略合作，成为微博首家官方合作的游戏直播平台，将安排头部主播通过微博同步直播内容。网友可以在微博上观看直播内容，并直接进入虎牙直播与主播进行互动。
虎牙作为一个直播内容生产平台，与微博进行产品层面的数据互通，可以将巨大流量引入自身平台内，进行潜在用户的获取从而促进用户规模提升，微博上的粉丝也可通过评论、转发、超级话题等进行直播内容的二次曝光，为直播增加热度。虎牙与微博的战略合作，将促进两平台的内容与社交的联动，同时在游戏直播领域，此次借力将进一步巩固虎牙的领导地位，帮助其获得内容之外的流量竞争优势。
2.2 以游戏直播为核心，电竞赛事直播版权资源丰富，开创赛事直播新玩法
艾瑞咨询的数据显示，2017年中国的电竞行业整体市场规模突破650亿元，其中移动电竞市场占比迅速提升，在2017年达到了303亿元，与端游电竞市场占比持平。2015年中国职业电竞赛事有974场，17年增长至1895场。2017年电竞用户规模为2.29亿，预期2022年达5.37亿人。电竞产业正在挑战传统体育竞技行业的地位，2017年《英雄联盟》赛事LPL有1.18亿观众，《王者荣耀》赛事KPL有0.58亿观众，相比之下NBA总决赛观众仅为0.52亿。
在电竞赛事方面，虎牙与90个电竞组织进行合作，累计主办或直播了包括LOL年终总决赛总决赛、LCK、LPL 、KPL 、NEST 、LCS(NA)、LMS/MSI、LOL年终总决赛、LOL洲际赛、天命杯、PGI等360多场电竞赛事，是唯一一家同时拥有《英雄联盟》五大联赛版权的直播平台。2018Q2虎牙直播了超过90场职业赛事，累计观赛超4.6亿人次。其中《英雄联盟》MSI季中赛决赛直播人气超2000万，4天观看人数超1.1亿次。Q2虎牙还举办了虎牙天命杯春季邀请赛，共有110家战队参赛，这是《绝地求生》在国内最大的线上赛事之一。2018年7月，虎牙直播与阿里体育达成直播战略合作，将全程转播第三届世界电子竞技运动会（WESG）比赛，同时专门开设了虎牙线上赛区，比赛设置《CS:GO》、《DOTA2》、《星际争霸2》、《炉石传说》、《虚荣》以及《实况足球》6个竞技游戏项目，赛事覆盖全球125个国家和地区。
游戏直播经历了建立社区，为用户营造有归属感的社群，到抢夺头部主播和直播版权，再到进入成熟阶段，需要依靠技术和类似内容的差异化运营获取和留存用户。虎牙直播一直在技术方面领先行业，2014年推出1080P高清码率直播服务，2016年首推H.265高清4K直播，2017年英雄联盟S7赛季期间首推蓝光8M直播，2018年3月升级到最高20M蓝光模式。这对画质要求较高的吃鸡等游戏而言，提高了用户观看体验，也降低了日常直播中主播因为画质不清晰被质疑开挂的概率。随着电信运营商取消漫游费、CDN成本大幅下降，电竞直播中的蓝光画质已经成为行业标配。
从小葫芦7月头部游戏主播收入榜来看，TOP10中虎牙仅有“AzZ丶狂人”一人入榜，但虎牙的热门游戏开播数和TOP20品类活跃主播数均在斗鱼之上。与斗鱼更加依赖主播资源和流量优势不同，虎牙更擅长在赛事直播中寻求突破点。以本届PGI（绝地求生全球邀请赛）直播为例，虎牙主打战队第一视角，首次购买了战队单独视角版权，4AM和OMG战队第一视角直播峰值分别达500万和450万，均超过官方直播间数据。依赖这样的直播热度，平台可以利用赛事捧红主播，形成良性循环。赛后配套的专业赛事数据和点评等也是虎牙赛事直播专业化的积极尝试。
2.3 深耕泛娱乐内容品类初见成效，NIMO TV拓展海外市场
2017年中国二次元用户超3亿，其中二次元核心用户超8千万，泛二次元用户2.5亿。二次元产业已形成内容孵化、发行渠道、衍生产品、相关服务的完整产业链。2017年7月，虎牙直播二次元直播品类正式立项，目前经过一年的运营，已实现近200万DAU，超1000万MAU，该品类用户占虎牙全平台10%。二次元直播用户主要来源于一二线城市的16-25岁群体。目前该品类日开播主播超1000名，已培养出多个月流水超50万的头部主播。
与B站以兴趣直播为主、斗鱼以头部主播拉动为主不同，虎牙致力于推动二次元主播职业化，以MCN签约为主流，更加注重主播生态运营，扶持腰部、尾部主播。目前虎牙的二次元变现主要来自打赏，2018下半年虎牙将重点发力唱见和有声漫画，唱见方面将拓展唱见国风演唱会等形式。在有声漫画方面，虎牙与腾讯和网易均有合作。目前，虎牙二次元正式与腾讯动漫达成平台合作，携手推出“声优热血祭”主题活动。腾讯动漫将20部S级作品仅授权于虎牙“有声漫画”主播进行独家配音、解说，虎牙则对参与活动进入榜单的主播进行Banner置顶等资源奖励。与版权内容平台的独家合作有助于虎牙获取更多目标用户，提高二次元用户的付费率及用户黏性。
海外市场是目前中国游戏行业下一步主要进军的领域。今年5月起，虎牙已在印尼和越南上线海外游戏直播产品NIMO TV的PC端及移动端。NIMO TV目前已覆盖各大热门游戏及本地流行游戏，并与腾讯游戏达成战略合作协议，共同布局海外游戏直播业务，游戏直播内容也将与腾讯游戏合作。根据AppAnnie数据，NIMO TV越南地区最高下载排名娱乐类别第3名，印尼地区最高下载排名娱乐类别第9名。虎牙对NIMO TV的初步目标是一年内成为东南亚市场领先的游戏直播平台。
3 世界杯对用户与变现影响有限，付费用户数环比持平，单用户付费提高拉动直播变现收入提升
3.1 营业收入
6月开始的世界杯（6月4日-7月15日）对虎牙MAU和用户使用时长影响较小，移动端MAU继续保持增长，但用户对世界杯的投入对虎牙的付费收入造成了每天几十万的分流影响，考虑公司巨大的收入体量，世界杯的短暂期间对于公司的营收影响有限。2018Q2的营业收入10.38亿人民币（YoY+125%，QoQ+23%）和ARPU 11.36人民币（YoY+103%，QoQ+25%）均创历史新高，预计世界杯对Q3及后续影响有限。Q2直播收入仍然是虎牙营业收入的主要来源，直播收入达991.81百万人民币（YoY+124%，QoQ+25%），占比95.5%，保持平稳；广告及其他业务收入46.52百万人民币（YoY+138%，QoQ-8%），占比4.5%。公司Q3预计营收将在11.9-12.2亿人民币之间，YoY+103.9%至109.1%，同比增速低于17Q3营收 同比增速196%及18Q2营收同比增速125%；指引上限略低于彭博Q3营收一致预期12.23亿人民币（YoY+109.6%）。
2018Q2虎牙总ARPU达11.36人民币（YoY+103%，QoQ+25%）创历史新高，变现能力的增强继续推高单用户付费的提升。
3.2 直播业务收入
2018Q2虎牙直播业务收入达991.81百万人民币（YoY+124%，QoQ+25%），占比95.5%，保持稳定。付费用户数和单用户付费金额的增加共同贡献了直播业务收入的同比增长。Q2虎牙付费用户数340万（YoY+42%，QoQ+0%），与Q1持平，以总体MAU计算付费渗透率为3.72%（YoY+0.81pct，QoQ+0.06pct），以移动端MAU计算付费渗透率为7.96%（YoY+0.94pct，QoQ-0.23pct）。Q2母公司欢聚时代移动端MAU（包括YY和虎牙）达8,020万，付费用户690万，移动端付费渗透率8.60%（YoY-0.02pct，QoQ-0.29pct）；按照虎牙移动端MAU 47%占比推算YY整体MAU，欢聚时代整体付费渗透率为4.04%（YoY-0.01pct，QoQ-0.14pct）。考虑到游戏直播的付费更为长尾，有望突破传统泛娱乐直播的付费渗透率，虎牙未来付费渗透率还有一定上涨空间。
虎牙的货币化战略和多样化的内容供给帮助付费用户渗透率保持增长，Q2直播ARPPU达291.71人民币（YoY+58%，QoQ+25%），欢聚时代直播ARPPU达781.4人民币，Q1陌陌直播业务ARPPU达84.43美元（约581人民币）。鉴于欢聚时代和陌陌相当于虎牙2-2.7倍的ARPPU，尽管游戏直播相较泛娱乐直播付费金额会更低，但虎牙平台本身也聚集了一批星秀主播，同时游戏直播的打赏意愿也在增强，未来ARPPU对于虎牙的营收拉动效应还将继续保持。
3.3 广告及其他业务收入
2018Q2虎牙广告及其他业务收入46.52百万人民币（YoY+138%，QoQ-8%），占比4.5%。目前虎牙已创建了一个60人的销售团队，帮助公司与广告主建立合作关系，目前趋势很好，游戏生产商和发行商都乐于在虎牙移动端和网页端投放广告，预计下半年广告收入将保持增长。
4 其他财务数据
4.1 成本费用
2018Q2营业成本为8.720亿人民币（YoY+115.9%，QoQ+22.4%），占总营收84%，与上一季度持平。主要是由于直播收入分成、内容成本以及带宽成本的增加。直播收入分成和内容成本为6.612亿人民币（YoY+130.3%），占总营业成本的76%，主要受虎牙平台虚拟礼物销售、电竞赛事内容成本及内容生产成本增加的影响。带宽成本为1.61亿人民币（YoY+78.4%），占总营业成本的18%，主要受MAU增加和直播视频码率提高的影响，而新的内容分发技术对带宽使用效率的提升带来了一定的补偿效用。毛利率环比增加0.5pct至16.0%。
虎牙2018Q2管理费、研发费和销售费合计达1.901亿人民币（YoY+155.8%，QoQ+67.9%），占总营收的18%（YoY+2.2pct，QoQ+4.9pct），较上个季度提升5pct。其中销售费用41.7百万人民币（YoY+95.6%，QoQ+60.9%）；管理费用88.5百万人民币（YoY+395.2%，QoQ+147.1%）；研发费用60.0百万人民币（YoY+70.7%，QoQ+16.4%）；
2018Q2销售费用占总营收比为4.0%（YoY-0.6pct，QoQ+0.9pct），环比增长60.9%，同比增长95.6%，主要归因于推广品牌力度的加强及与各种营销渠道合作。
研发费用由2017Q2的35.1百万人民币增加70.7％，至2018Q2的60.0百万人民币，占总营收比为5.8%（YoY-1.8pct，QoQ-0.3pct），主要由于研究和开发人员薪酬和福利待遇的增加。
2018Q2管理费用同比增长395.2%，环比增长147.1%，占总营收比例为8.5%（YoY+4.6pct，QoQ+4.3pct）大幅增长的原因在于第一季度推出的股权激励计划的开支以及管理人员薪水与福利的提高。
4.2 营业利润率和净利润率
2018Q2毛利达166.4百万元人民币（YoY+189%，QoQ+27%），毛利率为16.0%（YoY+3.6pct，QoQ+0.5pct），毛利率较为稳定；营业亏损17.29百万人民币（上期盈利28.2百万人民币），营业利润率为-1.7%（YoY+2.0pct，QoQ-5.0pct），环比增长的主要原因在于三费的大幅度增加；净亏损-2125.5百万人民币（上期净利润为31.4百万人民币），净利率为-204.7%（YoY-201.5pct，QoQ-208.4pct），主要归因于IPO后优先股衍生负债的公允价值上升进而确认的亏损，此项仅为会计科目影响，在下一季度的报表中将会从利润表中撤销并确认为资本公积。
18Q2 non-GAAP调整后营业利润（不包括股权激励费用）为56.8百万人民币（QoQ+8.2%，17Q2亏损11.1百万人民币）；18Q2调整后净利润（不包括与优先股相关的股权激励费用和衍生负债的公允价值损失）为105.4百万人民币（QoQ+55.9%，17Q2亏损9.3百万人民币）；调整后每普通股摊薄收益为0.37元人民币，较上期增加了0.02元人民币。
4.3 现金及现金流
截至2018年6月30日现金及现金等价物为5514.7百万人民币，相较2017年底的1035.8百万人民币增加了432.4%，增长的原因主要为5月的IPO融资及3月的B轮融资。2018Q2经营活动产生的现金流量为105.6百万人民币（YoY+32.3%）。公司现金储备充裕。
5 盈利预测与估值
5.1 单用户估值
根据8月14日收盘价市值和8月14日即期汇率换算，虎牙若仅计算移动MAU（对比YY），单用户估值为130美元，若采用全用户口径，单用户估值为61美元。
5.2 盈利预测
根据彭博一致预期，虎牙FY18-21年营业收入44.68/82.10/149.63亿人民币，对应P/S 8.57/4.66/2.56X，调整后净利润326/875/1,495百万人民币，调整后EPS为1.94/4.14/6.82人民币。虎牙以丰富的电竞赛事版权、多样化直播品类和社交功能驱动用户流量、付费用户数和营业收入的增长，与腾讯的战略合作、向东南亚市场的扩张等策略有望进一步拓宽货币化渠道。
6 风险提示
活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、头部游戏主播流失风险、游戏直播版权风险、直播业务付费率增长停滞风险、内容成本增长过快风险、营销费用增长过快风险、内容监管风险、广告销售收入不及预期风险、互联网行业估值调整风险、业务成本增加风险、互联网信息发布政策变更风险、行业竞争风险、人民币汇率风险等。
