药明生物(02269.HK)：股价调整后为长远投资者带来进场机会

机构：银河国际

摘要：药明生物是中国最大的垂直整合CDMO之一，其市场份额超过60％。市场预计2017-2020年每股盈利复合年增长率达68％-74％。我们认为，公司的快速增长将受以下因素推动：1）政府的有利生物产业政策；2）药明生物预期的产能扩张（至2017年底，无锡将有30,000L投产；上海临床生产设施已完成7,000L，预计将于2018年4月投产，其产能是现有临床产能的两倍以上；公司在2018年于无锡开始设计和建设4家cGMP生产设施，其快速扩张将最多带来9亿美元的生产业务收入）;3）管理层预期在2018/19年度每年获得40-50份新合同；4）未来的重点订单将大增（图6）；5）与生物公司和商业化CMO业务的进一步合作，料将在2020年开始贡献收入。经过近日股市调整后，药明生物的2017/18/19/20年彭博市场共识预测市盈率为254/128/74/50倍，考虑到其市盈增长率约1倍，其估值并不过高。我们相信，对于一些有兴趣捕捉中国生物制剂行业快速增长的增长机会的长线投资者而言，随着公司的市盈增长率近日回落至约1倍，已带来了进场点，这是考虑到：1）公司的业务营运具效率，其先进的生物制剂研发技术的成功获得验证；2）公司的cGMP符合FDA标准，值得获得估值溢价；3）H股市场CDMO标的不多；4）如果公司能够获得比预期更多的合同，使项目增速比预期更快（图2），者更有效地入账手头订单收入（图6），或使共识预测有上调空间

公司背景：药明生物是一家在中国的垂直整合CDMO（图1和5）。就2017年收入计算，该公司在中国生物制剂外包服务市场的份额为63.5％，并在全球生物制剂外包服务市场占有2.4％份额（图5）。管理层持有63.46％权益。公司于2017年6月在香港交易所上市。

商业模式：公司遵循“Follow-the-Molecule”的综合解决方案模式，随着其生物制剂得到开发和迈向最终商业化，客户对其服务的需求将增加，这使得每个项目的收入可以随着项目在生物制剂开发周期中发展而录得几何增长。公司的收入来自三个来源（图4）：1）服务费（用于发现、开发或制造）；2）里程碑费用（达到每个预设的里程碑，例如达到临床终点或成功向监管机构作出申报）；3）专利使用费（如果产品成功商业化，使用费可高达5-15年净销售额的8％）。截至2017年末，公司的手头订单充裕（图6），为未来的增长奠下基础。

风险可控：公司的大部分收入是以美元计值，而成本以人民币计值，因此近期人民币升值将损害利润。公司开始以远期合约降低交易风险。虽然2017年公司的收入有55％来自美国，但我们认为潜在贸易战对公司的影响有限，因为它仅对CDMO负责，而不用对药品的营销和商业化负责。

来自MAH的机遇：由于公司在中国生物制剂外包服务市场拥有领先地位，药品上市许可持有人制度（MAH）允许位于中国的生物技术公司专注于研发并将制造业务外包给第三方CRO，这为药明生物带来了巨大的机遇。

健康的财务状况和资本支出：公司在2017年中旬并没有债务，净现金超过20亿元人民币，上市后的净现金超过30亿元人民币。基于这一财务状况以及预计每年超过8亿元人民币的经营性现金流入，我们预计将足以支撑其未来2-3年预计每年约10亿元人民币资本开支。

估值：药明生物在H股市场上没有直接的可比对象。较短期而言，市场对该公司2017-2019年每股盈利的复合年增长率预测的差异很大，为68％到100％（撇除了一个异常低的预测值），而在2017-2020年的相对中期而言，每股盈利年复合增长率预测收窄，为68％至74％。我们的观点是，在短期内，由于与生物制剂研发相关的不确定性较大，药明生物的收益可能受到许多因素影响,如新签约客户的前期费用以一些项目从早期进展到后期所产生的里程碑费用。预计2018年将有强劲增长，主要增长动力来自项目进展和新合约服务费用的里程碑费用。从中长期来看，我们预计其盈利波动性将减少，中国生物制剂行业增长率将逐步趋向约35％（预计中国生物制品市场2016-2021年复合年增长率为34.8％，并在2021年达到92亿元人民币）。此外，从中长期来看，随着CMO商业化收入趋稳，将有助减低公司盈利的波动性。总体而言，我们相信约1倍的市盈增长率并不算高，这是因为考虑到：1）药明生物的高效运营（从合同签订到CRO开业仅约4周，对比行业平均约16-24周）以及经过验证的生物制剂研发技术，2）公司的cGMP符合FDA标准，值得获得估值溢价；3）H股市场CDMO标的不多；4）公司良好的订单往绩和充裕的手头订单，或为盈利带来有上升空间。对于一些有兴趣捕捉中国生物制剂行业快速增长的增长机会的长线投资者而言，由于近日公司股价随大盘回落，我们相信已出现进场点。

风险：CDMO竞争加剧、预测失败、发展进程慢于预期、人民币升值。